Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (7), por Maurício Luperi

Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (7)

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Commercial Papers: por que as empresas norte-americanas financiam seu capital de giro fora dos bancos

por Maurício Martinelli Luperi

Introdução

Ao longo desta série vimos que sistemas financeiros mais desenvolvidos não dependem exclusivamente dos bancos para financiar empresas e famílias. Quanto maior a diversidade de instrumentos disponíveis, maior tende a ser a concorrência entre diferentes fontes de financiamento e menor a concentração do crédito em poucos intermediários financeiros.

No artigo anterior analisamos o mercado de Corporate Bonds, mostrando que ele representa uma das principais alternativas ao crédito bancário de médio e longo prazo nas economias desenvolvidas. Observamos também que a diferença entre Brasil e Estados Unidos não decorre da existência desses títulos, mas da capacidade de transformá-los em um mercado profundo, líquido e acessível a um número muito maior de empresas.

Surge então uma nova questão.

Nem todas as necessidades financeiras das empresas são de longo prazo.

Grande parte do financiamento empresarial destina-se ao capital de giro: pagamento de fornecedores, formação de estoques, despesas operacionais, folha de pagamentos e administração do fluxo de caixa.

Como essas necessidades são financiadas?

No Brasil, a resposta costuma ser relativamente simples: crédito bancário.

Nos Estados Unidos, entretanto, uma parcela significativa dessas necessidades é financiada diretamente pelo mercado por meio dos Commercial Papers, um dos instrumentos menos conhecidos fora do setor financeiro, mas que movimenta centenas de bilhões de dólares todos os anos.

Compreender esse mercado ajuda a explicar por que empresas norte-americanas dependem menos dos bancos também no financiamento de curto prazo.

O que são Commercial Papers?

Os Commercial Papers (CPs) são títulos de dívida de curto prazo emitidos por empresas para financiar necessidades temporárias de caixa.

Normalmente possuem vencimentos inferiores a 270 dias, embora a legislação varie entre países.

Seu objetivo não é financiar grandes investimentos.

Seu papel é fornecer liquidez de curto prazo.

Uma empresa pode emitir Commercial Papers para:

• financiar estoques;
• antecipar receitas futuras;
• administrar sazonalidades;
• pagar fornecedores;
• cobrir necessidades temporárias de caixa.

Na prática, funcionam como uma alternativa ao tradicional capital de giro bancário.

Enquanto uma empresa brasileira normalmente procura um banco para obter crédito de curto prazo, muitas grandes empresas norte-americanas recorrem diretamente ao mercado.

Como funciona esse mercado?

O funcionamento é relativamente simples.

Uma empresa reconhecida no mercado anuncia uma emissão de Commercial Papers.

Investidores institucionais — fundos de mercado monetário, seguradoras, fundos de pensão, tesourarias corporativas e gestores de caixa — adquirem esses títulos.

Na data de vencimento, a empresa recompra o papel pagando o principal acrescido da remuneração previamente acordada.

Como o prazo é muito curto e as empresas emissoras geralmente apresentam elevada qualidade de crédito, os custos financeiros costumam ser inferiores aos praticados em empréstimos bancários tradicionais.

Os bancos continuam participando desse processo.

Frequentemente atuam como distribuidores das emissões, agentes de colocação e provedores de linhas de crédito de contingência (backup credit lines), utilizadas apenas se a empresa encontrar dificuldades para renovar suas emissões.

Mais uma vez, observa-se a lógica apresentada nos artigos anteriores.

Os bancos deixam de ser exclusivamente emprestadores.

Passam a integrar um sistema financeiro muito mais diversificado.

A dimensão do mercado americano

Segundo dados do Federal Reserve, o mercado de Commercial Papers dos Estados Unidos movimenta aproximadamente US$ 1,3 trilhão em títulos em circulação, variando conforme as condições monetárias e financeiras.

Grande parte dessas emissões concentra-se em empresas de alta classificação de risco (investment grade), instituições financeiras e grandes corporações multinacionais.

O mercado apresenta elevada liquidez e elevada frequência de renovação dos títulos.

Na prática, muitas empresas substituem continuamente emissões vencidas por novas emissões.

Esse mecanismo reduz significativamente a necessidade de recorrer ao crédito bancário de curto prazo.

Tabela 1 – Commercial Papers: Brasil × Estados Unidos

Elaboração própria
Fontes: Federal Reserve; SEC; Banco Central do Brasil.

Por que esse mercado é tão pequeno no Brasil?

A explicação não decorre da inexistência do instrumento.

Desde a Lei nº 6.385/1976 e das regulamentações posteriores da CVM, o Brasil dispõe das Notas Comerciais (historicamente também chamadas de commercial papers), voltadas à captação de recursos de curto prazo.

Mais recentemente, o marco legal foi modernizado pela Lei nº 14.195/2021, que ampliou e aperfeiçoou esse instrumento.

Apesar disso, sua utilização continua bastante limitada quando comparada ao mercado norte-americano.

As razões são diversas.

Primeiro, poucas empresas brasileiras possuem classificação de risco suficientemente elevada para captar recursos diretamente junto aos investidores a custos competitivos.

Segundo, a base de investidores institucionais permanece menor e mais concentrada.

Terceiro, a liquidez do mercado secundário ainda é reduzida.

Por fim, o próprio sistema bancário brasileiro oferece linhas tradicionais de capital de giro que, embora frequentemente mais caras, acabam predominando por serem mais conhecidas, acessíveis e operacionais para a maioria das empresas.

Assim, o problema brasileiro não está na ausência do instrumento, mas na escala de utilização e no ambiente institucional em que ele opera.

Commercial Papers e concorrência financeira

A importância econômica dos Commercial Papers vai muito além do financiamento de curto prazo.

Sua existência amplia a concorrência entre bancos e mercado de capitais.

Quando grandes empresas conseguem captar diretamente junto aos investidores para financiar seu capital de giro, os bancos deixam de monopolizar esse segmento do crédito.

Isso gera dois efeitos importantes.

Primeiro, reduz a dependência das empresas em relação aos empréstimos bancários tradicionais.

Segundo, estimula maior competição entre diferentes fontes de financiamento, pressionando por maior eficiência na intermediação financeira.

Essa lógica reforça um dos argumentos centrais desta série.

O desenvolvimento financeiro não consiste apenas em criar novos instrumentos.

Consiste em construir um ambiente no qual múltiplas formas de financiamento coexistam e concorram entre si.

Commercial Papers são apenas mais uma peça

A análise realizada até aqui mostra que os Commercial Papers cumprem, para o curto prazo, papel semelhante ao desempenhado pelos Corporate Bonds no financiamento de longo prazo.

Ambos reduzem a dependência do crédito bancário e ampliam as alternativas disponíveis para as empresas.

Entretanto, eles não esgotam o sistema financeiro.

Ainda restam instrumentos igualmente importantes, como a securitização de recebíveis, os FIDCs, os fundos de crédito privado, os empréstimos sindicalizados, o Venture Capital, o Private Equity e o mercado acionário.

Cada um atende necessidades específicas e amplia, à sua maneira, a capacidade de financiamento da economia.

É justamente essa combinação de instrumentos — e não qualquer modalidade isolada — que caracteriza sistemas financeiros mais profundos e competitivos.

Considerações finais

Os Commercial Papers ilustram como sistemas financeiros mais desenvolvidos conseguem financiar necessidades de curto prazo sem recorrer exclusivamente aos bancos. Ao permitir que empresas emitam títulos diretamente para investidores, esse instrumento amplia a concorrência entre diferentes fontes de financiamento, reduz custos de intermediação e oferece maior flexibilidade para a gestão do capital de giro.

No Brasil, embora existam instrumentos equivalentes — atualmente disciplinados pela legislação das Notas Comerciais — sua utilização permanece relativamente limitada. Essa diferença não decorre da inexistência do instrumento, mas da menor profundidade do mercado de capitais, da reduzida liquidez do mercado secundário, da concentração da base de investidores e do fato de poucas empresas reunirem as condições necessárias para emitir títulos de forma recorrente e competitiva.

Ao mesmo tempo, é importante reconhecer que tanto os Corporate Bonds analisados no artigo anterior quanto os Commercial Papers discutidos neste texto atendem predominantemente empresas de maior porte, que possuem escala, governança corporativa, transparência e classificação de risco compatíveis com as exigências do mercado de capitais.

Entretanto, a realidade econômica é muito mais ampla. No Brasil, as micro, pequenas e médias empresas respondem por uma parcela expressiva da atividade econômica, do emprego e da geração de renda. Embora a participação exata no PIB varie conforme a metodologia utilizada, trata-se de um segmento absolutamente central para o crescimento econômico e para a difusão do investimento pelo território nacional. Nos Estados Unidos ocorre situação semelhante: a maior parte das empresas pertence a esse universo, ainda que as grandes corporações concentrem parcela significativa da produção e do acesso aos mercados de capitais.

Isso levanta uma nova questão: como essas empresas financiam seus investimentos e seu capital de giro quando não possuem condições de emitir debêntures, Corporate Bonds ou Commercial Papers?

A resposta passa por um conjunto bastante diversificado de instituições e instrumentos que vão muito além dos grandes mercados de títulos. Nos Estados Unidos, pequenas e médias empresas contam com bancos comunitários e regionais, cooperativas de crédito, programas de garantias públicas da Small Business Administration (SBA), securitização de recebíveis, fundos de crédito privado, investidores especializados e outras modalidades de financiamento adaptadas às suas características. No Brasil, embora existam mecanismos semelhantes, seu grau de desenvolvimento, capilaridade e integração ao sistema financeiro ainda são significativamente menores, mantendo muitas empresas excessivamente dependentes do crédito bancário tradicional.

É justamente essa dimensão do sistema financeiro que será explorada nos próximos artigos desta série. Ao analisar instrumentos como a securitização de recebíveis, os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs), o crédito privado, os empréstimos sindicalizados, o Private Equity e o Venture Capital, veremos como economias com mercados financeiros mais profundos conseguem oferecer alternativas de financiamento para empresas de diferentes portes e em diferentes estágios de desenvolvimento.

Essa perspectiva reforça a principal tese desta série: aprofundar o sistema financeiro não significa substituir os bancos, mas ampliar o conjunto de instituições e instrumentos capazes de conectar a poupança ao investimento produtivo. Quanto maior essa diversidade, maior tende a ser a concorrência, menor a dependência de um único canal de crédito e maiores as possibilidades de financiar o crescimento econômico de forma sustentável e abrangente.

Leitura recomendada

• FABOZZI, Frank J. The Handbook of Fixed Income Securities. 9. ed. New York: McGraw-Hill Education, 2021.
• MISHKIN, Frederic S. The Economics of Money, Banking, and Financial Markets. 13. ed. Harlow: Pearson, 2022.
• MERTON, Robert C.; BODIE, Zvi. “A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment”. In: The Global Financial System: A Functional Perspective. Boston: Harvard Business School Press, 1995.
• FEDERAL RESERVE. Financial Accounts of the United States. Washington, D.C.: Board of Governors, diversas edições.
• SIFMA. Capital Markets Fact Book. New York: Securities Industry and Financial Markets Association, diversas edições.
• BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relatórios e Estatísticas do Sistema Financeiro Nacional, diversas edições.
• COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM). Normas sobre Notas Comerciais e ofertas públicas, diversas edições.

Próximo artigo

Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (8)

FIDCs e securitização de recebíveis: como transformar ativos ilíquidos em novas fontes de financiamento para empresas e por que esse mercado ainda é muito maior nos Estados Unidos do que no Brasil.

Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.

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