Juros altos combatem a inflação — ou também ajudam a reproduzir o problema?
Evidências para o Brasil sugerem que expectativas, câmbio, juros, atividade e dívida pública formam circuitos de retroalimentação que tornam insuficiente uma explicação linear da política monetária
por Maurício Martinelli Luperi
A discussão brasileira sobre juros costuma partir de uma sequência aparentemente simples. Se a inflação ou suas expectativas aumentam, o Banco Central eleva a taxa Selic. Os juros maiores reduzem a demanda, a inflação cai e, posteriormente, os juros podem voltar a diminuir.
O mecanismo existe. O problema é tratá-lo como se fosse toda a história.
Em artigo anterior, argumentei que a inflação brasileira precisa ser decomposta antes que se conclua que uma elevação generalizada dos juros é a resposta adequada. Inflação de demanda, choques de alimentos, câmbio, preços administrados, custos, indexação e conflito distributivo não são fenômenos equivalentes. Uma taxa de juros elevada pode ser relativamente eficaz diante de excesso persistente de demanda, mas muito menos adequada para combater diretamente uma quebra de safra ou outro choque transitório de oferta.
Há agora uma segunda questão. E se as próprias variáveis utilizadas para justificar a elevação dos juros forem afetadas, direta ou indiretamente, pela política monetária?
Foi essa pergunta que procurei investigar com dados mensais brasileiros de 2002 a 2025, utilizando séries do Banco Central do Brasil, do Sistema de Expectativas de Mercado — conhecido como Focus —, inflação, seus núcleos e componentes, Selic, câmbio, atividade econômica, resultado fiscal e dívida pública.
Os resultados sugerem que precisamos substituir uma explicação excessivamente linear por outra mais próxima do funcionamento de um sistema econômico complexo.
O primeiro problema: expectativas não são apenas uma previsão neutra
Uma crítica pertinente ao argumento de que as expectativas Focus podem influenciar a política monetária é que a causalidade também funciona no sentido contrário.
Quando a inflação começa a subir, os analistas revisam suas projeções. Quando começa a cair, também demoram algum tempo para acompanhá-la. Em outras palavras, a inflação observada contém informação que posteriormente aparece nas expectativas.
Isso é verdade — e nossos testes confirmam que há importante componente de inércia e reação nas expectativas.
Mas daí não decorre que as expectativas sejam irrelevantes.
Uma variável pode simultaneamente reagir ao sistema e influenciá-lo. Essa é precisamente a diferença entre uma relação linear simples e um mecanismo de retroalimentação.
O Focus pode reagir à inflação, ao câmbio, à política fiscal e à própria atuação do Banco Central. Ao mesmo tempo, como as expectativas entram explicitamente na função de reação da autoridade monetária, elas ajudam a determinar a Selic.
Temos, portanto, algo mais parecido com:
inflação → expectativas → Selic → atividade, câmbio e dívida → novas expectativas.
A questão relevante deixa de ser “quem causa quem?” em uma única direção. Passa a ser: como essas variáveis interagem ao longo do tempo?
O segundo problema: nem toda inflação responde da mesma maneira aos juros
Nossos testes produziram outro resultado interessante.
Quando observamos simplesmente os períodos em que a Selic está sendo elevada, aparece o conhecido price puzzle: durante algum tempo, a inflação continua aumentando apesar da elevação dos juros.
Isso, isoladamente, não significa que juros maiores causem inflação. Há um problema evidente de identificação: o Banco Central normalmente aumenta a Selic justamente porque a inflação já está aumentando ou porque dispõe de informações que indicam pressões inflacionárias futuras.
Quando controlamos por expectativas Focus, câmbio, atividade, situação fiscal e inércia monetária, grande parte desse aparente paradoxo desaparece para o IPCA cheio.
Mas não inteiramente.
Ao utilizar uma média de cinco medidas de núcleo da inflação, encontramos uma resposta positiva de curto prazo após choques de aperto monetário. Ela aparece aproximadamente nos primeiros seis meses e desaparece posteriormente.
O resultado foi especialmente pronunciado nos bens industriais: inicialmente seus preços responderam positivamente; no horizonte mais longo, porém, o efeito mudou de sinal e tornou-se desinflacionário.
É exatamente o tipo de comportamento que uma relação não linear poderia produzir.
No curto prazo, juros maiores podem elevar custos financeiros, capital de giro e carregamento de estoques. No médio prazo, entretanto, prevalece o mecanismo convencional:
juros maiores → atividade menor → menor pressão sobre preços.
Não estamos demonstrando que “juros causam inflação”. O choque monetário utilizado no teste ainda pode conter informações do Banco Central que nossas variáveis não captam. O resultado mais prudente é outro: há evidência suficiente para não presumirmos que a resposta dos preços ao aumento dos juros seja instantânea, uniforme e monotônica.
O terceiro problema: juros também entram na dinâmica da dívida
Aqui aparece uma dimensão particularmente importante para o Brasil.
Normalmente, a deterioração da dívida pública é apresentada como causa da elevação do risco e, posteriormente, dos juros:
dívida maior → risco maior → juros maiores.
Mas os juros também afetam a própria dívida.
Para testar essa retroalimentação, incorporamos a Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) efetivamente realizada e verificamos como sua evolução se relaciona com as expectativas de dívida futura.
Uma elevação de 1 ponto percentual do PIB na DLSP realizada esteve associada, aproximadamente três meses depois, a uma revisão de cerca de 0,12 ponto percentual na dívida esperada futura, depois de considerados outros fatores. O efeito é estatisticamente significativo nesse horizonte, permanece próximo disso aos seis meses e desaparece posteriormente.
Há, portanto, transmissão da dívida observada para a percepção fiscal futura, mas ela é muito menor do que sugeriria uma relação mecânica e permanente.
Mais interessante ainda: na formação dessas expectativas, não aparece apenas o resultado primário.
Melhores expectativas para o primário reduzem a dívida esperada, como seria natural. Mas juros esperados maiores estão associados a dívida esperada maior, enquanto crescimento esperado maior está associado a dívida esperada menor.
Isso muda a interpretação do problema.
A dinâmica fiscal pode ser representada de forma mais completa por:
juros maiores → maior despesa financeira e menor atividade → dívida maior → percepção de risco maior → novas pressões sobre expectativas e juros.
Temos novamente uma retroalimentação.
O que aconteceu em 2024 ajuda a compreender o mecanismo
O segundo semestre de 2024 é particularmente ilustrativo.
Entre julho e dezembro, a expectativa para a DLSP de 2025 deteriorou-se em aproximadamente 0,87 ponto percentual do PIB. No mesmo intervalo, o câmbio esperado passou de aproximadamente R$ 5,22 para R$ 5,84, o real sofreu forte depreciação, a expectativa de inflação aumentou cerca de 1 ponto percentual e a Selic esperada para 2025 passou de aproximadamente 9,5% para quase 14%.
Curiosamente, a expectativa para o resultado primário praticamente não piorou na mesma proporção.
Esses números não provam que a expectativa fiscal tenha causado todos os demais movimentos. Houve diversos acontecimentos simultâneos. Mas mostram por que é perigoso representar o processo por uma cadeia causal simples.
A amostra histórica mais longa também revelou algo importante: a relação entre percepção fiscal, câmbio e expectativas de inflação não é estável ao longo do tempo.
Em condições normais, encontramos efeitos relativamente pequenos. Em períodos de tensão, como 2024, as variáveis parecem mover-se conjuntamente com intensidade muito maior.
Por isso, um modelo mais realista precisa admitir mudanças de regime: uma mesma notícia fiscal pode produzir pouco efeito em tempos normais e uma reação muito maior quando os mercados já estão tensionados.
E se a política monetária tivesse reagido de maneira diferente?
Finalmente fizemos um exercício contrafactual.
A pergunta não foi “quanto deveria ter sido a Selic correta?”, algo que nossos dados não permitem afirmar com precisão. Perguntamos algo mais modesto: o que ocorreria no modelo se o Banco Central distinguisse mais intensamente inflação persistente de choques transitórios, aceitasse um horizonte um pouco maior de convergência à meta e atribuísse maior peso aos efeitos da política monetária sobre a atividade?
Construímos dois cenários.
No primeiro, mais conservador, a Selic média de 2025 ficaria aproximadamente 0,4 ponto percentual abaixo da trajetória observada. O modelo produz inflação no final do período cerca de 0,2 ponto percentual maior, mas atividade aproximadamente 0,85% superior e DLSP cerca de 1,1 ponto percentual do PIB menor.
Em um segundo cenário, que também atribui maior peso à atividade e ao emprego, a Selic média ficaria aproximadamente 0,55 ponto percentual menor. A inflação terminaria cerca de 0,26 ponto percentual acima, mas a atividade seria aproximadamente 1,15% maior e a DLSP cerca de 1,47 ponto percentual do PIB menor.
Convertidos apenas para dar uma noção de magnitude, e não como previsões pontuais, esses resultados corresponderiam a algo próximo de R$ 95 bilhões a R$ 129 bilhões de produto adicional equivalente e aproximadamente 450 mil a 600 mil ocupações equivalentes.
O ponto central não são esses números exatos. É a existência de um trade-off que frequentemente desaparece do debate: uma convergência ligeiramente mais lenta da inflação pode produzir ganhos relevantes de atividade e, simultaneamente, melhorar a própria dinâmica da dívida.
O resultado resiste quando mudamos as hipóteses?
Essa é uma pergunta indispensável.
Por isso, em vez de confiar em uma única combinação de parâmetros, realizamos 10 mil simulações, variando amplamente as principais relações do modelo.
No cenário mais conservador, a mediana das simulações apontou Selic aproximadamente 0,43 ponto percentual menor, inflação ao final de 2025 cerca de 0,18 ponto percentual maior, atividade 0,81% superior e DLSP aproximadamente 1,08 ponto percentual do PIB menor.
Além disso, em cerca de 99% das combinações testadas, encontramos simultaneamente juros menores, atividade maior e dívida menor. Mesmo impondo que o aumento adicional da inflação ao final do período não ultrapassasse 0,5 ponto percentual, o resultado permaneceu em aproximadamente 99% das calibrações no cenário mais conservador.
Isso não significa que exista “99% de probabilidade” de a hipótese estar correta. As simulações não são probabilidades sobre o mundo real. Elas apenas mostram que a conclusão não depende de escolher uma combinação muito específica e conveniente de parâmetros.
O problema pode estar menos na potência dos juros e mais no diagnóstico
Costuma-se dizer que o Brasil necessita de juros extraordinariamente elevados porque a política monetária seria pouco potente.
Talvez parte do problema esteja em outro lugar.
Se uma inflação provocada inicialmente por alimentos, câmbio, custos ou conflito distributivo for interpretada como inflação generalizada de demanda; se expectativas que também reagem a esses choques forem tomadas como evidência independente de inflação futura; e se a resposta for uma elevação intensa e persistente da Selic, o sistema pode produzir efeitos que posteriormente são utilizados para justificar a própria política.
A sequência pode assumir a forma:
choque de preços → expectativas maiores → Selic maior → atividade menor e custo financeiro maior → dívida maior → percepção de risco → câmbio e expectativas → pressão para manter a Selic elevada.
Isso não significa negar o papel da política fiscal, das expectativas ou da política monetária. Muito menos significa que juros nunca devam subir.
Significa reconhecer que essas variáveis são endógenas umas às outras.
E essa diferença é fundamental.
Uma política monetária menos mecânica — e com menor custo social
A conclusão desta investigação não é que nossas simulações permitam determinar qual seria a taxa de juros “correta”. O resultado é mais simples: antes de decidir a intensidade e a duração de um aperto monetário, é preciso identificar que tipo de inflação está ocorrendo e por quais canais os juros podem efetivamente combatê-la.
Inflação provocada por excesso persistente de demanda não deve necessariamente receber o mesmo tratamento daquela decorrente de câmbio, quebra de safra, petróleo, custos ou outros choques de oferta. Também precisam ser considerados indexação e conflitos distributivos, entre capital e trabalho e no interior do próprio capital.
Essa distinção tem consequências para o desenho da política monetária. Mandato duplo, flexibilidade das metas e diferentes horizontes de convergência não são propostas estranhas à experiência internacional. Austrália e Canadá adotam regimes flexíveis, considerando inflação e atividade ou emprego, enquanto o Federal Reserve (Fed), nos Estados Unidos, possui mandato de estabilidade de preços e máximo emprego. O Canadá reconhece ainda que o horizonte adequado para reconduzir a inflação à meta depende da natureza e da persistência dos choques.
Isso é especialmente importante diante de choques transitórios. Uma Selic maior pode reduzir a demanda, mas não recupera uma safra perdida nem elimina diretamente um choque internacional de custos. Tentar devolver rapidamente à meta uma inflação dessa natureza pode exigir uma contração desnecessariamente forte da atividade e do emprego. Nesses casos, um horizonte maior de convergência pode permitir a dissipação do choque com menor custo social, sem abandonar o compromisso com a estabilidade de preços.
Nossos exercícios ilustram esse dilema. No cenário mais conservador para 2025, uma Selic média cerca de 0,4 ponto percentual menor resultou, no modelo, em inflação aproximadamente 0,2 ponto percentual maior ao final do período, mas atividade 0,85% superior e Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) cerca de 1,1 ponto percentual do PIB menor. São resultados contrafactuais, não uma previsão do que necessariamente teria ocorrido, mas mostram que o custo da velocidade de convergência também precisa ser considerado.
Há ainda a retroalimentação fiscal. Juros maiores aumentam o custo financeiro da dívida e reduzem a atividade, podendo elevar a relação dívida/PIB. Assim, a causalidade não precisa ocorrer apenas em uma direção:
fiscal → risco → juros
mas também:
juros → atividade e despesa financeira → dívida → risco → juros.
Por isso, uma reforma do regime brasileiro deveria combinar três princípios: identificar a natureza da inflação, ajustar o horizonte de convergência à persistência do choque e incorporar mais explicitamente atividade e emprego à decisão monetária, por meio de um mandato efetivamente duplo.
Isso não significa menor compromisso com a estabilidade de preços. Significa buscar a convergência à meta com o menor custo possível em produto, emprego, renda e dívida pública.
A questão central deixa, portanto, de ser apenas “quanto precisamos elevar os juros para trazer a inflação à meta?”. É preciso perguntar também: qual é a origem dessa inflação e em que horizonte podemos reconduzi-la à meta com menor custo social?
Essa mudança não abandona o controle da inflação. Procura torná-lo mais eficiente ao reconhecer que inflação, expectativas, juros, atividade e dívida fazem parte de um mesmo sistema de retroalimentações.
Fontes e leitura recomendada
Os exercícios apresentados neste artigo utilizam séries mensais de 2002 a 2025 do Banco Central do Brasil (BCB), incluindo o Sistema de Expectativas de Mercado (Focus), taxa Selic, câmbio, Índice de Atividade Econômica do Banco Central (IBC-Br), Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) e informações fiscais, além do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), seus núcleos e componentes. As estimações empregam estatística descritiva, regressões com erros robustos à heterocedasticidade e autocorrelação, projeções locais, testes por regimes e simulações de sensibilidade. Os exercícios contrafactuais devem ser interpretados como evidências de relações dinâmicas condicionadas às hipóteses utilizadas, e não como identificação causal definitiva.
Para a discussão do price puzzle — situação em que a inflação pode inicialmente aumentar após um aperto monetário —, uma referência seminal é Christopher Sims (1992), “Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts: The Effects of Monetary Policy”, que chama atenção para problemas de identificação e para a possibilidade de a autoridade monetária reagir a informações sobre a inflação futura não captadas pelo modelo. A literatura posterior de Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum e Charles Evans aprofundou a identificação dos choques monetários e seus efeitos dinâmicos. Também é relevante a literatura sobre o cost channel of monetary policy, segundo a qual juros maiores podem, no curto prazo, elevar custos de financiamento, capital de giro e produção, contribuindo para explicar respostas inicialmente positivas de determinados preços.
Para o Brasil, André Minella (2003), “Monetary Policy and Inflation in Brazil (1975–2000): A VAR Estimation”, constitui referência importante para a análise dos efeitos dos choques monetários sobre inflação e atividade e das mudanças desses mecanismos entre diferentes regimes inflacionários.
A literatura pós-keynesiana brasileira, incluindo trabalhos de José Luis Oreiro, Luiz Fernando de Paula e outros autores, oferece contribuição importante para a discussão da elevada taxa real de juros brasileira, dos mecanismos de transmissão da política monetária, da rigidez do regime de metas e dos custos da política monetária sobre produto e emprego.
Fernando Ferrari Filho e Marcelo Milan (2018), “Excess Real Interest Rates and the Inflation Targeting Regime in Brazil: Monetary Policy Ineffectiveness and Rentiers’ Interests”, discutem a persistência de juros reais excepcionalmente elevados, a eficácia da política monetária brasileira e sua dimensão distributiva e político-econômica. Essa discussão é particularmente relevante para compreender como conflitos distributivos entre capital e trabalho e também no interior do próprio capital podem participar da formação de preços e da distribuição dos custos e benefícios da política monetária.
Para a discussão institucional sobre metas flexíveis de inflação, mandato duplo e horizonte de convergência, são especialmente relevantes as experiências internacionais. O Reserve Bank of Australia (RBA) opera um regime flexível de metas que combina estabilidade de preços e pleno emprego. O Bank of Canada define explicitamente seu regime como flexível e reconhece que o horizonte adequado para reconduzir a inflação à meta depende da natureza e da persistência dos choques. O Federal Reserve (Fed), nos Estados Unidos, possui mandato de estabilidade de preços e máximo emprego e reconhece que, diante de conflitos entre esses objetivos, a política monetária deve considerar os diferentes horizontes necessários para sua consecução.
Essas experiências são importantes porque mostram que mandato duplo, flexibilidade do horizonte de convergência e consideração dos custos sobre atividade e emprego não representam abandono do regime de metas de inflação. Constituem, ao contrário, características de versões mais flexíveis do próprio regime, particularmente relevantes quando a inflação resulta de choques transitórios de câmbio, alimentos, energia, custos ou oferta.
Em conjunto, essa literatura sustenta uma interpretação na qual inflação, expectativas, câmbio, juros, atividade, distribuição de renda e dívida pública não devem ser analisados isoladamente, mas como elementos de um sistema no qual causalidades em ambas as direções e mecanismos de retroalimentação podem ser decisivos para compreender os resultados da política monetária.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
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