Juros, Inflação e Desenvolvimento
por Luiz Fernando de Paula
A discussão sobre a política monetária no Brasil costuma partir de uma pergunta aparentemente simples: qual deve ser a taxa de juros necessária para controlar a inflação? A pergunta é importante, mas insuficiente. A política monetária não afeta apenas os preços. Ela influencia o nível de atividade, o investimento, o emprego, a distribuição de renda e riqueza, a dívida pública e a estabilidade financeira. Em uma economia altamente financeirizada como a brasileira, os juros também condicionam as decisões de portfólio e os incentivos à produção. Discutir juros e inflação é, portanto, discutir também as possibilidades de desenvolvimento.
Nas últimas décadas, a taxa de juros de curto prazo consolidou-se como a principal variável operacional da política monetária. No regime de metas de inflação, o banco central procura influenciar as condições financeiras por meio da taxa básica, esperando que seus efeitos se transmitam às taxas de prazos mais longos e, daí, ao crédito, ao câmbio, aos preços dos ativos e às expectativas. A curva de rendimentos, nesse sentido, é uma variável intermediária importante. Se a taxa básica desce, mas as taxas longas permanecem relativamente resistentes, parte do efeito pretendido pela política monetária é reduzida.
Os bancos centrais dispõem ainda de instrumentos macroprudenciais, como requerimentos de reservas e medidas de controle indireto do crédito. Eles ganharam relevância após a crise financeira internacional de 2008, quando se tornou evidente que a estabilidade de preços não garante, por si só, a estabilidade financeira. Hoje, essa preocupação inclui também os riscos associados às mudanças climáticas, tanto os riscos físicos — decorrentes de eventos climáticos extremos — quanto os de transição para uma economia de baixo carbono.
Os próprios objetivos da política monetária não são consensuais. Para o Novo Consenso Macroeconômico, a estabilidade de preços ocupa posição central, enquanto os efeitos sobre produto e emprego são considerados sobretudo no curto prazo. A perspectiva pós-keynesiana, porém, rejeita a ideia de neutralidade da moeda. A política monetária pode afetar a economia não apenas temporariamente, mas também no longo prazo, ao modificar as decisões de investimento, a estrutura produtiva e a distribuição de renda e riqueza.
A experiência internacional mostra que os bancos centrais também têm diferentes mandatos. O Federal Reserve, nos Estados Unidos, tem um mandato dual, relacionado à estabilidade de preços e ao máximo emprego. O Banco Central do Brasil, por sua vez, opera formalmente sob um mandato centrado na estabilidade de preços, embora sua legislação também considere objetivos relacionados à atividade econômica e à estabilidade financeira.
A transmissão da política monetária ocorre por vários canais. O primeiro é o crédito: juros mais elevados encarecem o financiamento e tendem a reduzir consumo e investimento. O segundo é o câmbio: taxas de juros maiores podem estimular a entrada de capitais e a valorização da moeda, reduzindo o preço de bens comercializáveis e de insumos importados. Há ainda o canal dos preços dos ativos, pelo qual mudanças nos juros alteram o valor de ações, imóveis e títulos, afetando a riqueza dos agentes. Finalmente, há o canal das expectativas, por meio do qual o banco central procura influenciar decisões presentes a partir da percepção sobre a inflação futura.
Esses canais, contudo, não funcionam de maneira uniforme. Em determinadas circunstâncias, a política monetária convencional pode perder eficácia, como ocorreu em vários países após a crise de 2008, quando as taxas de juros se aproximaram do chamado zero lower bound. Nesse contexto, os bancos centrais recorreram a instrumentos não convencionais, como compras de ativos e orientação futura sobre a trajetória dos juros. No Brasil, o problema é diferente: não se trata de uma taxa de juros próxima de zero, mas de uma taxa persistentemente muito elevada, cuja transmissão para a economia real parece apresentar importantes limitações.
Esse é um dos principais paradoxos da política monetária brasileira. A taxa de juros real permanece excepcionalmente elevada, em uma faixa que pode variar de 5% a 9%, dependendo da medida e do período considerados. Ao mesmo tempo, a taxa de investimento permanece baixa: aproximadamente 16,5% do PIB no primeiro trimestre de 2026, contra cerca de 40% na China em 2025-26. Naturalmente, diferenças de estrutura produtiva, demografia e estratégia de desenvolvimento explicam parte significativa dessa distância. Mas o custo de oportunidade do capital também importa. Quando aplicações financeiras oferecem retornos elevados e relativamente seguros, o investimento produtivo precisa superar uma barreira financeira maior para se tornar atrativo.
A comparação internacional também levanta questões. Existem países com risco soberano elevado que operam com taxas de juros menores do que as brasileiras. O Peru é um exemplo. Isso sugere que o nível dos juros domésticos não pode ser explicado apenas pelo risco-país. É preciso considerar as características estruturais e institucionais do regime monetário e financeiro brasileiro.
Além disso, os canais de transmissão parecem parcialmente “entupidos” no Brasil. O crédito ao setor privado correspondia a cerca de 56% do PIB em junho de 2026. O mercado de crédito brasileiro é maior do que no passado, mas continua limitado diante das necessidades de financiamento de uma economia em desenvolvimento. O efeito riqueza também assume características particulares. Para parcelas relevantes da população, uma elevação dos juros não significa apenas perda de riqueza associada à queda dos preços dos ativos: também implica aumento da renda financeira daqueles que possuem aplicações indexadas às taxas de juros.
É nesse ponto que a relação entre a política monetária e a dívida pública se torna particularmente importante. Em junho de 2026, o resultado nominal do setor público alcançou 9,73% do PIB, enquanto a despesa com juros nominais atingiu 8,53% do PIB. São números extraordinariamente elevados. Entretanto, os juros continuam em segundo plano no debate sobre o resultado fiscal. Deste modo, os juros são frequentemente a “variável ausente” no debate brasileiro.
O problema é agravado pela elevada participação de títulos públicos indexados à Selic. Desde 2023, eles representam mais de 40% da dívida mobiliária federal, atingindo 51,2% em junho de 2026. Assim, quando o Banco Central eleva a taxa básica, o efeito não se limita ao custo do crédito para famílias e empresas. Ele também eleva rapidamente o custo financeiro da dívida pública.
Essa dinâmica ganha ainda mais importância em uma economia financeirizada. Se uma parcela significativa da riqueza pode obter retornos elevados por meio de títulos públicos e outros ativos financeiros, os juros passam a exercer uma função distributiva. A política monetária não é apenas um instrumento técnico de controle da inflação: ela influencia a distribuição da renda entre rentistas, trabalhadores e empresários e afeta a alocação de recursos entre atividades financeiras e produtivas.
Há, finalmente, uma questão que merece ser discutida com mais profundidade: a adequação da meta de inflação de 3% ao ano às condições estruturais brasileiras.
A economia brasileira ainda apresenta mecanismos relevantes de indexação de contratos, preços administrados e instrumentos financeiros. Além disso, choques cambiais podem produzir efeitos importantes sobre a inflação, sobretudo devido à dependência de insumos e bens comercializáveis importados. Como já destacaram economistas como Aloísio Araújo e Sérgio Werlang, a persistência da inflação e os mecanismos de indexação devem ser considerados na definição da meta inflacionária.
Uma meta muito baixa, em uma economia sujeita a choques de oferta e cambiais e com mecanismos de propagação da inflação, pode exigir uma política monetária excessivamente contracionista. O risco é estabelecer uma combinação em que a convergência da inflação ocorra à custa de juros persistentemente elevados, de baixo investimento, de maior despesa financeira pública e de efeitos distributivos relevantes.
Isso não significa defender uma inflação elevada. Significa reconhecer que a definição da meta envolve escolhas econômicas e sociais e deve levar em conta as características estruturais da economia.
Duas agendas poderiam, nesse contexto, merecer maior atenção. A primeira é uma discussão técnica e institucional sobre a própria meta de inflação. Sua eventual revisão deveria considerar a experiência brasileira, os mecanismos de indexação e a natureza dos choques que afetam a economia. A segunda é uma agenda de desindexação, incluindo a chamada desindexação financeira. Reduzir a dependência da dívida pública em relação à Selic e ampliar gradualmente o prazo e a diversificação dos instrumentos de financiamento público poderiam reduzir a transmissão imediata dos juros ao custo da dívida.
O ponto central é que juros e inflação não podem ser analisados isoladamente do desenvolvimento econômico. Uma política monetária eficaz deve ser capaz de preservar a estabilidade de preços sem, como efeito colateral permanente, criar obstáculos ao investimento, ao crescimento e à transformação produtiva.
O Brasil precisa, portanto, ampliar o debate sobre política monetária. A questão não é escolher entre combater a inflação e promover o crescimento. É construir um regime macroeconômico capaz de conciliar estabilidade de preços, investimento, estabilidade financeira e desenvolvimento.
Luiz Fernando de Paula – Professor de Economia do IE/UFRJ, pesquisador associado do FINDE, OSF e SMRG e diretor institucional do Centro de Finanças Sustentáveis (CeFiS).
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