Selic de 10% não é inflacionária

Paulo Tenani é chefe de pesquisa do UBS Wealth Management para a América Latina e professor de Finanças Internacionais da Fundação Getulio Vargas, e membro do Grupo Tornos e Planilhas.

O Brasil é o único país dentre o universo dos emergentes onde o processo de redução nas taxas de juros ainda não se completou. Desde final de 2001, em consequência de um cenário de liquidez internacional amplamente favorável, as taxas de juros simplesmente despencaram por todo mundo emergente: primeiro na Ásia, depois na Europa Oriental, em seguida na América Latina e, por último, a partir de 2003, também no Brasil.

Em um primeiro momento, caíram as taxas de juros em dólares da dívida externa soberana – os chamados “yields”. Os números impressionam.

Entre 1996 e 2001, um país emergente pagava, em média, “yields” de 14% para convencer investidores a comprar títulos de sua dívida externa soberana – em dólares e no mercado internacional. Hoje, cinco anos após o início do rally, estes mesmos “yields” caíram para 6,5%, atingindo seu mínimo histórico. Em um segundo momento, com os “yields” em queda, cederam também as taxas de juros domésticas denominadas nas moedas locais: primeiro na Ásia, depois na Europa Oriental e então na América Latina. Para o Brasil, um beneficiário tardio deste rally dos emergentes, esta segunda parte do processo ainda não se completou e as taxas de juros domésticas, até agora, não cederam na proporção justificada pela queda dos “yields”.

Mas para quanto poderiam ceder os juros no Brasil, ao fim deste processo? Qual seria o impacto sobre a taxa de inflação? Estas são questões importantes para o debate atual pois, em nossa opinião, a maior parte dos analistas – e talvez até mesmo o Banco Central – não apenas subestimam o potencial de redução da taxa Selic, como também superestimam seus efeitos sobre a inflação.

Comecemos com a aritmética da convergência dos juros. Pelas nossas estimativas, com os “yields” brasileiros nos atuais 6,7%, em seu mínimo histórico, existe espaço para a Selic ceder para 10% e ainda assim compensar por todos os custos e riscos de investir no mercado doméstico. É uma situação que está em forte contraste com aquela que o Brasil experimentou desde 1996, quando os “yields” brasileiros eram, em média, de 13,5% e impunham forte limitação sobre o quanto a Selic poderia ceder, sem que uma bolha especulativa explodisse no mercado de câmbio. É uma situação que está, também, em forte contraste com as previsões dos analistas de mercado para a Selic de 2007. Segundo o último Relatório de Mercado do Banco Central, a média das previsões para a Selic ao final de 2007 encontra-se ainda em 12% – muito acima dos 10% justificados pela queda dos “yields”.

Porém, a aritmética da convergência dos juros pode ficar ainda mais interessante. Na verdade, desde 2001 – e talvez devido ao Brasil ser um beneficiário tardio do rally dos emergentes – os “yields” da dívida externa soberana brasileira caíram bem menos do que os “yields” emergentes. Tanto que a taxa de risco Brasil, agora em 2,15%, está ainda 14,4% acima do risco emergente médio (agora em 1,88%), enquanto que, no passado, manteve-se tipicamente 5% abaixo. Ou seja, talvez seja o caso de nem mesmo a primeira metade do processo de redução dos juros emergentes – a queda dos “yields” – ter se completado no Brasil. Existiria, assim, espaço para os “yields” brasileiros cederem ainda mais, talvez até mesmo abaixo dos 6%, com um efeito proporcional sobre o potencial de redução da taxa Selic.

Mas seria uma Selic assim tão baixa inflacionária? Possivelmente não. E aqui cabe-nos esclarecer alguns pontos, pois este é um tópico em que a confusão ainda permeia o debate. Comecemos com os riscos de inflação de demanda. Uma visão tradicional é que, com uma taxa Selic muito abaixo da atual, uma forte expansão no crédito levaria o PIB efetivo a crescer acima do PIB potencial. Nestas circunstâncias, como ensinam os livros, as empresas trabalhariam no limite de sua capacidade instalada e, na medida em que não conseguissem expandir a produção, responderiam ao aumento de demanda elevando os preços.

Bem, este tipo de análise, que tão bem descreveu o passado hiperinflacionário do Brasil, talvez seja hoje equivocada. Em 2006 o Brasil apresentará, pelo quarto ano consecutivo, um forte superávit em conta corrente, de 1,6% do PIB. Nestas circunstâncias, por definição, a oferta agregada é maior do que a demanda agregada; e o excedente é enviado para o exterior na forma de exportações. Ou seja, com um excedente de oferta de 1,6% do PIB, não existem motivos para temer pressões inflacionárias vindas pelo lado da demanda; pelo menos da demanda doméstica. E se é a demanda internacional que está estreitando o hiato do produto, o resultado final é um Real mais forte – não uma inflação mais alta. Notem que a situação atual é muito diferente daquela que o Brasil viveu em seu passado hiperinflacionário: com fortes déficits em conta corrente e uma demanda agregada consideravelmente superior à oferta.

Sobre a possibilidade de uma bolha especulativa no mercado de câmbio, como aconteceu em 2001 e 2002, os riscos são também menores. No passado, com o Brasil pagando “yields” médios de 13,5%, havia uma forte limitação sobre o quanto a Selic poderia ceder sem que uma bolha especulativa explodisse no mercado de câmbio. Neste sentido, toda a vez que a Selic caia abaixo de um certo patamar, usualmente ao redor dos 18,5%, tornava-se excessivamente barato apostar contra o Real – uma condição necessária para um ataque especulativo. No entanto, a situação atual é bem diferente. O Brasil não paga mais “yields” de 13,5% por sua dívida externa soberana, mas sim de 6,7% – o mínimo histórico. Além do mais, não apenas a maturidade desta dívida externa soberana aumentou, de 4,5 para 6,5 anos, como também, com a desoneração do capital estrangeiro, os custos de investir domesticamente caíram abruptamente. Ou seja, existe espaço para a Selic ceder para 10% e ainda assim compensar por todos os custos e riscos – inclusive o cambial – de investir no mercado interno.

Para concluir, o Brasil é o único país, dentre o universo dos emergentes, onde as taxas de juros domésticas ainda não cederam na proporção justificada pela queda dos “yields” – os juros em dólares da dívida externa soberana. Tal dinâmica de redução de juros, no entanto, continuará a caracterizar a economia brasileira em 2007 – na nossa opinião, sem riscos de uma bolha especulativa no real ou de pressões inflacionárias pelo lado da demanda. Cortesia da globalização e da boa gerência macroeconômica, uma taxa Selic a 10% parece ser uma realidade bastante palpável para o Brasil de hoje.

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