O baloneiro e o economista

O Banco Central e o câmbio
Por Márcio Garcia *

A apreciação recente do câmbio, voltando a cair abaixo de 2,10 R$/US$, tem causado grande comoção. Voltaram a circular propostas diversas para evitar a excessiva apreciação do real como taxação das exportações de commodities ou controle de entradas de capitais. A questão cambial é, de fato, preocupante, mas é preciso analisá-la com cuidado para que não se tomem medidas possivelmente inócuas quanto ao fim pretendido e certamente nocivas a outras áreas da economia.

Constata que é um problema. Alerta para que não se tomam medidas inócuas. Supõe-se que o artigo vai sugerir medidas efetivas, em lugar das inócuas.

A apreciação cambial que vivemos após a crise de 2002 é fruto principalmente da grande melhora de nossa balança comercial, mercê do significativo aumento de nossas exportações.

Constatação corriqueira.

É um resultado absolutamente padrão em economia a apreciação da moeda de um país que sofre um choque positivo em seus termos de troca (a relação entre o preço das exportações e o preço das importações). Todos os países que exportam commodities, como o Brasil, têm sofrido forte pressão para a apreciação de suas moedas. Ou seja, o Brasil está surfando em uma boa onda mundial causada pelo crescimento das economias asiáticas que sugam commodities, e esta é a razão fundamental que levou o real a se apreciar.

Constatação corriqueira, embora ignore totalmente o poder do mercado de derivativos e da arbitragem de juros. É como se não existissem

A depreciação do dólar frente ao real, que caiu de um nível próximo a R$ 4, observado no auge da crise de confiança de 2002, para os atuais R$ 2,10, causa problemas para diversos setores menos competitivos da nossa indústria.

Constatação corriqueira.

Uma forma de entender a economia deste processo é pensar que câmbio pode ser interpretado como o inverso do salário: quanto mais baixo estiver o dólar, mais alto estarão os salários dos trabalhadores brasileiros em dólar. Quem não se lembra de um senador muito presente na mídia que pedia insistentemente um salário mínimo de US$100? Ao câmbio atual, o salário mínimo pleiteado pelo senador há poucos anos representaria bem menos que hoje se tem. A boa notícia que isso representou para os trabalhadores brasileiros é a contra face das dificuldades que os exportadores de produtos industriais intensivos em mão-de-obra vêm sofrendo. Este é um ponto importante que não pode ser omitido em discussões sobre a taxa de câmbio: um câmbio superdepreciado como o chinês, se factível, viria necessariamente acompanhado de um salário mais baixo (o que permitiria ao senador recuperar seu mote). Pode-se argüir que é melhor ter emprego alto com salário baixo do que emprego baixo com salário alto, mas não existe a possibilidade de ficar com o melhor de cada situação, como muitas propostas propagandeiam.

Toda recuperação de emprego leva à melhoria de salário. O economista prefere ficar no Momento 0, da redução do valor do salário em dólares, saliente-se, para evitar analisar a dinâmica do crescimento sobre a recuperação dos salários nos momentos seguintes. É um sofisma que nem originalidade tem: Gustavo Franco gostava muito de utilizá-lo em 1994.

O câmbio mais apreciado veio para ficar e durará enquanto se mantiverem as boas condições atuais na economia mundial.

Ótimo! Virou teologia. Veio para ficar, e ponto: ante a inevitabilidade relaxe e goze.

Para melhor conviver com esta nova realidade, é imperioso aumentar a eficiência de nossa economia e reduzir custos de produção.

Constatação corriqueira. Faltou explicar como obter ganhos de produtividade capazes de compensar a apreciação do câmbio nos últimos anos.

Infelizmente, as iniciativas mais importantes, como a reforma trabalhista, a reforma previdenciária, a contenção do aumento de gastos públicos correntes que permitiria uma reforma tributária com redução de impostos, e a abertura comercial no bojo de negociações comerciais mais ousadas estão ou esquecidas ou relegadas a segundo plano.

Esses não são argumentos para se descartar a desvalorização do real. Pelo contrário: se não tenho nenhuma dessas reformas, mais urgente se faz ter um câmbio mais competitivo, senão as empresas serão esmagadas duplamente, pela falta de reformas e de câmbio. É inacreditável como um argumento que justifica um câmbio mais competitivo (falta de reformas e de ambiente competitivo) seja reiteradamente empregado em sentido contrário. O Márcio poderia ao menos ter um pouquinho de apego à lógica.

O PAC deve ajudar, sobretudo na área de infra-estrutura, mas é claramente insuficiente para o objetivo de “destravar” a economia.

Isso é argumento a favor de se desafogar pelo lado do câmbio. Mas continua sendo utilizado para defender o imobilismo cambial.

Como não é provável que o governo Lula venha a empreender as reformas que se fazem necessárias em nossa economia, as atenções se voltam para as políticas monetária e cambial. A receita alternativa passa a ser baixa significativa de juros, compras ainda maiores de reservas cambiais e restrições à entrada de capitais. Alguns adicionam um controle de gastos públicos, mas, dado que isso não é prioridade, é provável que as propostas alternativas, se implementadas, o sejam sem a parte fiscal.

Com a capacidade ociosa existente na economia, e com os superávits fiscais, nunca se explica qual a relação de causalidade entre política cambial mais agressiva e parte fiscal mais apertada.

Nossa experiência com o sistema de metas para a inflação, sobretudo depois do período de crises, comprovou dois fatos. Primeiro, de acordo com a teoria econômica e a evidência empírica internacional, mas ao contrário do que muitos afirmavam, a inflação brasileira responde, sim, aos juros.

Se os juros derrubam o câmbio, como Garcia separou as duas causas?

Segundo, taxas de juros muito elevadas para padrões internacionais são necessárias para manter nossa inflação em patamares apenas razoáveis na comparação internacional.

Pode-se discutir se o BC deveria ter baixado mais rápido a taxa Selic.

Porque não discute?

Mas, ainda que um pouco mais baixa, para manter a inflação sobre controle seriam requeridas taxas de juros muito altas para o padrão internacional.

Se admite que as taxas internas têm que ser muito altas para os padrões internacionais, porque evita discutir abertamente o excesso do BC?

Em um mundo de altíssima liquidez e baixas taxas de juros, nossos elevados juros constituem poderoso atrator de capitais especulativos. Os fluxos de entrada de capitais contribuem para apreciar o câmbio, daí a proposta de reinstituir controles de entrada de capitais especulativos.

Constatação corriqueira.

Em estudo de nossa experiência prévia com controles de entrada de capitais especulativos (vide “Innefective Controls on Capital Inflows Under Sophisticated Financial Markets: Brazil in the Nineties”, disponível em http://papers.nber.org/papers/W12283), Bernardo Carvalho e eu mostramos que, ainda que controles de entrada de capitais especulativos possam ser desejáveis, eles não funcionaram na década passada, exceto por períodos muito curtos. A intuição básica é simples. O capital (dinheiro) é fungível. Como o objetivo do controle é obstar tão somente o capital especulativo que quer se aproveitar do diferencial elevado de juros (em uma estratégia financeira conhecida como carry trade), é relativamente fácil em nossos sofisticados mercados financeiros dizer que o capital vai ser aplicado em um fim e usá-lo para outro. Em nosso estudo, mostramos que, nos anos 90, o BC e o mercado financeiro travaram uma batalha de gato e rato que comprometeu severamente a eficácia dos controles. Os principais meios de elisão dos controles envolviam recursos que entravam no país via pagamento de exportações ou via financiamento de importações (ambas excluídas dos controles).

E porque excluí-las? Porque não analisa a possibilidade de restrições ao financiamento de importações e ao pré-pagamento de exportações? Garcia lembra a história do baloneiro que desce à terra, encontra um economista e pergunta onde ele está. E o economista: em um balão. Se reconhece que a apreciação cambial faz mal, que o fluxo de capitais especulativos faz mal, e insiste que controles cambiais não funcionam, porque não apresenta propostas efetivas em vez de apenas constatar que o baloneiro está no balão?

Dado que, hoje, nosso comércio internacional cresceu enormemente em comparação àquela época, é razoável presumir que os controles, se reinstituídos, seriam ainda menos eficazes em deter o capital especulativo.

Ótimo! Não funcionou nos anos 90, portanto “é razoável supor” que não funcionará agora, mesmo admitindo que é um problema sério. É enternecedora essa vontade férrea de mudar do Garcia, que acaba sucumbindo ao destino invencível e malvado.

Ou seja, para diminuir o influxo de capital especulativo, o melhor remédio é diminuir a taxa de juros. Mas, para não comprometer o controle da inflação, seria necessário apertar a política fiscal, reduzindo os gastos, e isso não parece constar das prioridades do governo.

Só conceitos no ar, fora da análise da realidade. Onde estão as pressões inflacionárias, as pressões de demanda?

Neste quadro, sem poder reduzir mais significativamente a taxa de juros, resta ao BC a ingrata tarefa de tentar evitar que o câmbio se aprecie ainda mais por meio da compra de volumes crescentes de onerosas reservas cambiais.

Pronto, resolvido. Primeiro, decretou que o BC não pode reduzir os juros, para não comprometer o controle da inflação, sem sequer analisar onde está essa inflação. Apenas por hipótese. Definida essa questão, por hipótese, todas as demais conclusões são decorrência.

O pior é que quanto mais favorável estiver a situação da economia mundial, e, consequentemente, as perspectivas de nossa economia, maior será a pressão sobre o BC.

Isso: morreremos todos em perfeito estado de saúde, a depender desssa profícua, utilíssima série de recomendações inócuas do Márcio. O baloneiro, enfim, sabe que está no balão

* Márcio G. P. Garcia, PhD por Stanford e professor do Departamento de Economia da PUC-Rio.

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