Uma nova arquitetura monetário-financeira para o Brasil
Reformar a política monetária e cambial para aprofundar o financiamento do desenvolvimento
por Maurício Martinelli Luperi
1. O problema não é apenas a taxa de juros: é a arquitetura
O debate econômico brasileiro costuma tratar inflação, juros, câmbio, dívida pública, crédito e mercado de capitais como problemas separados. Não são. Todos fazem parte de uma mesma arquitetura monetário-financeira.
Essa arquitetura produz uma combinação conhecida: taxas reais de juros persistentemente elevadas, crédito caro, forte presença de ativos financeiros vinculados direta ou indiretamente à taxa básica, financiamento de longo prazo insuficiente e dependência excessiva das empresas — sobretudo pequenas e médias — do sistema bancário.
Por isso, discutir apenas se a Selic deveria estar um ou dois pontos percentuais acima ou abaixo pouco altera o problema estrutural.
É necessário reformar os mecanismos institucionais que determinam como a política monetária diagnostica e reage à inflação, como a política cambial responde a movimentos potencialmente desestabilizadores, como se formam as informações e os incentivos dentro da autoridade monetária e como a poupança financeira chega ao investimento produtivo.
A reforma aqui proposta possui duas grandes dimensões.
A primeira é uma reforma da arquitetura monetária e cambial: aperfeiçoar o regime de metas, o mandato e a governança do Banco Central, o diagnóstico da inflação, o horizonte de convergência, as informações utilizadas pelo Copom, os mecanismos destinados a reduzir conflitos de interesse e os critérios de intervenção cambial.
A segunda é uma política de aprofundamento financeiro: desenvolver mercados de crédito e de capitais capazes de oferecer às empresas alternativas ao financiamento bancário tradicional, utilizando inclusive BNDES, Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal como catalisadores dessa transformação.
As duas reformas são complementares. Mas há entre elas uma relação importante: é difícil desenvolver um sistema financeiro profundo e voltado ao financiamento produtivo enquanto aplicações financeiras líquidas e de baixo risco proporcionarem remunerações extraordinariamente elevadas.
A reforma monetária e cambial abre, portanto, espaço para o aprofundamento financeiro.
2. Reformar o regime de metas sem abandonar a estabilidade de preços
O regime de metas de inflação representou avanço institucional desde sua implantação em 1999 e deve ser preservado. O que precisa ser reformado é o mecanismo pelo qual diferentes fenômenos inflacionários são transformados em decisões sobre a taxa de juros.
Desde janeiro de 2025, o Brasil trabalha com meta contínua de inflação de 3%, com intervalo de tolerância de 1,5 ponto percentual para cima ou para baixo. A verificação passou a ocorrer mensalmente sobre a inflação acumulada em doze meses, e a meta é considerada descumprida quando a inflação permanece fora do intervalo durante seis meses consecutivos.
Foi um avanço em relação à rigidez do antigo ano-calendário. Mas é possível avançar muito mais.
2.1. Diagnosticar a inflação antes de escolher o remédio
A primeira mudança deveria parecer evidente: antes de aumentar juros, é necessário diagnosticar de onde vem a inflação.
Inflação decorrente de excesso generalizado de demanda não é economicamente equivalente à inflação provocada por alimentos, petróleo, energia, câmbio, eventos climáticos, gargalos produtivos ou preços administrados.
Tampouco é necessariamente equivalente à inflação resultante de conflito distributivo, quando diferentes grupos procuram preservar ou ampliar sua participação na renda por meio de salários, margens de lucro e preços.
Essa distinção é fundamental porque processos inflacionários podem começar com um choque e posteriormente adquirir dinâmica distributiva.
Um aumento do preço da energia, dos alimentos ou dos insumos importados, por exemplo, reduz inicialmente a renda real disponível para ser distribuída. Empresas podem procurar recompor suas margens aumentando preços; trabalhadores podem tentar recuperar o poder de compra perdido negociando salários maiores; fornecedores e demais agentes procuram preservar suas próprias rendas.
Forma-se então uma disputa sobre quem absorverá a perda de renda real provocada pelo choque inicial.
O resultado pode ser uma dinâmica de preços e rendimentos que persiste mesmo depois de o choque original começar a desaparecer.
Nesse caso, atribuir automaticamente a inflação a “excesso de demanda” produz um diagnóstico incompleto.
A elevação dos juros pode reduzir atividade e emprego e, dessa maneira, enfraquecer o poder de negociação de determinados agentes, inclusive trabalhadores, contribuindo para interromper a dinâmica inflacionária. Mas isso significa enfrentar o conflito distributivo por meio de uma alteração das condições de demanda e das relações de força entre os participantes da economia.
Há, portanto, uma dimensão distributiva da política monetária que precisa ser explicitada.
O Copom deveria incorporar ao diagnóstico indicadores de salários nominais e reais, produtividade, margens empresariais, lucros, custos unitários do trabalho e evolução setorial dos preços.
Isso permitiria distinguir aumento salarial compatível com produtividade de uma verdadeira dinâmica salários-preços, assim como investigar situações nas quais recomposição ou ampliação de margens empresariais contribui para a persistência inflacionária.
Salários não devem ser tratados como causa inflacionária simplesmente porque estão crescendo, assim como margens empresariais não devem ser automaticamente responsabilizadas porque lucros aumentaram. É necessário identificar empiricamente como salários, margens, produtividade e custos interagem na formação dos preços.
A taxa de juros atua principalmente sobre demanda, crédito, investimento, preços de ativos e expectativas. Ela não produz alimentos, petróleo ou energia e tampouco resolve diretamente as causas institucionais de um conflito distributivo.
Isso não significa que choques de oferta ou conflitos distributivos devam ser ignorados. Ambos podem contaminar expectativas e produzir persistência inflacionária.
Significa que instrumento, intensidade e horizonte da resposta precisam depender da natureza do processo inflacionário.
O Copom deveria, portanto, apresentar sistematicamente uma decomposição das pressões inflacionárias — demanda, oferta, alimentos e energia, câmbio, preços administrados, inércia, expectativas e conflito distributivo entre salários, margens e demais rendas — e relacionar explicitamente esse diagnóstico à decisão tomada.
A política monetária deixaria de começar implicitamente pela pergunta “quanto precisamos elevar os juros para reduzir a inflação?” e passaria a começar pela questão economicamente anterior:
que inflação estamos tentando combater?
2.2. Tornar o horizonte de convergência dependente do diagnóstico
Da primeira reforma decorre a segunda.
Se a inflação resulta fundamentalmente de excesso de demanda, pode ser justificável uma convergência relativamente rápida.
Se decorre predominantemente de um choque temporário de oferta, exigir a mesma velocidade de convergência pode produzir enorme custo em produto, investimento e emprego para combater uma inflação sobre a qual os juros têm efeito limitado.
Da mesma forma, diante de inflação com componente distributivo relevante, a resposta não deveria se limitar automaticamente à contração da demanda. Políticas de concorrência, negociação salarial, redução de gargalos de oferta e outras políticas específicas podem complementar a política monetária.
O horizonte de convergência deveria, portanto, tornar-se endógeno ao diagnóstico inflacionário, dentro de critérios públicos previamente estabelecidos.
Credibilidade não deveria significar elevar juros rapidamente diante de qualquer inflação. Deveria significar explicar convincentemente como a inflação retornará à meta ao menor custo econômico e social possível.
3. Estabelecer um verdadeiro duplo mandato
A Lei Complementar nº 179/2021 estabelece atualmente uma hierarquia entre objetivos. A estabilidade de preços é definida como objetivo fundamental do Banco Central; estabilidade financeira, suavização das flutuações da atividade e pleno emprego aparecem como objetivos adicionais, “sem prejuízo” do primeiro.
Uma reforma mais profunda deveria substituir essa hierarquia por um duplo mandato efetivo, colocando estabilidade de preços e máximo emprego sustentável no mesmo plano decisório.
Isso não significa tolerar inflação em nome do crescimento. Significa reconhecer que política monetária produz custos e benefícios em múltiplas dimensões.
O Federal Reserve norte-americano constitui referência importante. Seu mandato envolve máximo emprego e estabilidade de preços — além de juros de longo prazo moderados — e sua estratégia admite que, quando os objetivos entram em tensão, a autoridade monetária deve considerar tanto a magnitude dos desvios quanto os diferentes horizontes necessários para reconduzi-los aos níveis compatíveis com seu mandato.
o custo da desinflação também deve fazer parte da função de decisão do Banco Central.
4. Reduzir a porta giratória entre Banco Central e mercado financeiro
Autonomia do Banco Central não deve significar apenas independência em relação ao governo de turno. Deve significar também independência em relação aos agentes privados diretamente afetados por suas decisões.
É nesse contexto que precisa ser enfrentado o fenômeno conhecido como porta giratória: a circulação de profissionais entre instituições financeiras e os órgãos responsáveis por regulá-las ou por tomar decisões capazes de afetar diretamente seus resultados.
A experiência profissional no mercado financeiro pode ser valiosa para uma autoridade monetária. Conhecer profundamente mercados, instituições e instrumentos financeiros constitui qualificação relevante.
O problema não está na origem profissional de um dirigente. Está nos incentivos, conflitos de interesse reais ou potenciais e vínculos passados e futuros que essa circulação pode produzir.
O problema possui duas direções.
Na entrada, um profissional proveniente de instituição financeira pode participar, pouco tempo depois, de decisões regulatórias que afetam seu antigo empregador, seus concorrentes ou mercados nos quais anteriormente atuava.
Na saída, um dirigente ou funcionário em posição estratégica do Banco Central pode passar a trabalhar para instituições que anteriormente regulava ou que são diretamente afetadas por decisões das quais participou, levando consigo conhecimento institucional, redes de relacionamento e informações adquiridas durante o exercício da função pública.
A legislação brasileira já reconhece esse risco. A Lei nº 12.813/2013 estabelece regras sobre conflito de interesses e prevê, em determinadas circunstâncias, período de impedimento de seis meses após o exercício do cargo.
Para funções estratégicas do Banco Central, entretanto, esse período pode ser insuficiente.
Uma reforma institucional deveria estabelecer quarentena mais longa e regras simétricas para entrada e saída de dirigentes e ocupantes de determinadas funções estratégicas.
Na saída, presidente e diretores do Banco Central poderiam ficar impedidos, por período significativamente superior aos atuais seis meses — por exemplo, dois anos — de assumir cargos, consultorias ou funções remuneradas em instituições financeiras ou entidades diretamente reguladas pelo Banco Central ou materialmente afetadas pelas áreas sob sua responsabilidade.
Uma quarentena dessa extensão deveria ser acompanhada de compensação financeira adequada, evitando transformar a proteção institucional em punição ou impedir que profissionais qualificados aceitem servir ao Estado.
Na entrada, dirigentes provenientes de instituições financeiras deveriam ficar sujeitos, durante determinado período, a regras especiais de impedimento para decisões individualizadas relacionadas ao antigo empregador, acompanhadas de declaração pública ampliada de interesses e vínculos profissionais anteriores.
Outras salvaguardas poderiam complementar esse sistema: registro público de impedimentos e recusas; maior transparência das agendas de reuniões com instituições financeiras, associações e gestores de ativos; declaração ampliada de interesses; e monitoramento do cumprimento das restrições posteriores à saída.
O objetivo não é impedir que profissionais do setor privado trabalhem no Banco Central nem que ex-dirigentes retornem posteriormente à iniciativa privada.
É estabelecer distância institucional suficiente para reduzir conflitos de interesse e fortalecer a confiança de que decisões monetárias, cambiais, prudenciais e regulatórias sejam tomadas exclusivamente em função do interesse público.
Há aqui um princípio fundamental:
um Banco Central verdadeiramente autônomo precisa ser autônomo tanto em relação ao poder político quanto em relação ao poder econômico que regula.
4.1. Da porta giratória à dominância epistêmica
O problema, entretanto, não se limita a conflitos individuais de interesse.
Existe uma dimensão mais sutil.
Se dirigentes, modelos, fontes de informação, interlocutores frequentes e expectativas utilizadas pelo Banco Central provêm predominantemente do mesmo universo financeiro, pode surgir uma homogeneidade cognitiva mesmo sem qualquer comportamento impróprio ou conflito de interesse individual.
É o que podemos chamar de dominância epistêmica: determinada visão sobre inflação, juros, risco fiscal ou funcionamento dos mercados torna-se tão predominante dentro da instituição que interpretações alternativas deixam de receber peso proporcional.
Captura institucional, portanto, não precisa significar corrupção.
Pode ocorrer por incentivos, relações profissionais, seleção de informações ou convergência intelectual.
Isso reforça a importância de pluralizar fontes de informação, modelos, formações profissionais e interlocutores da autoridade monetária.
5. Menos dependência das expectativas financeiras e mais pluralidade informacional
Expectativas importam para a política monetária. Mas expectativas não são fatos.
E previsões produzidas predominantemente por participantes do mercado financeiro não deveriam funcionar como substitutas dos dados realizados ou das projeções produzidas por outras instituições.
O Focus deve continuar sendo utilizado. Mas deveria compor um painel plural de informações, juntamente com dados e projeções do Tesouro Nacional, indicadores de atividade, emprego, capacidade instalada, salários, produtividade, margens, crédito, câmbio e diferentes medidas de inflação, além de projeções acadêmicas e independentes.
O episódio do final de 2024 ilustra o problema. Naquele período houve forte deterioração das expectativas fiscais e intensa pressão cambial. Parte do mercado passou a precificar deterioração fiscal muito acentuada.
Isso não significa que inexistissem riscos fiscais. Significa que risco percebido, expectativa e resultado fiscal realizado são conceitos diferentes.
Uma arquitetura monetária robusta precisa saber fazer essa distinção.
O problema torna-se especialmente relevante quando expectativas produzidas pelo mercado financeiro influenciam o câmbio, a deterioração cambial altera as expectativas de inflação e essas expectativas, por sua vez, contribuem para justificar juros maiores.
Pode formar-se uma dinâmica autorreforçada que precisa ser identificada pela autoridade monetária.
6. Incorporar a política cambial à reforma
O Brasil deve preservar o câmbio flutuante.
Mas câmbio flutuante não significa Banco Central passivo.
A própria regulamentação reconhece que condições adversas ou disfuncionalidades podem envolver fortes movimentos na cotação do real, problemas de liquidez, mecanismos de stop-loss e outros processos capazes de prejudicar a formação de preços.
A reforma deveria avançar nessa direção, estabelecendo um protocolo público de intervenção cambial, sem determinar uma cotação-alvo.
O objetivo não seria defender um dólar a R$ 5, R$ 5,50 ou qualquer outro valor. Seria estabelecer critérios capazes de distinguir alterações cambiais decorrentes de fundamentos de movimentos desordenados, ilíquidos ou potencialmente autorreforçados.
Entre os indicadores poderiam estar velocidade da depreciação, volatilidade, liquidez dos mercados à vista e futuro, funcionamento do mercado de hedge, fluxos de capitais, concentração de posições, acionamento de stop-loss, desvios persistentes em relação aos fundamentos e risco de transmissão da depreciação para inflação e expectativas.
O episódio do final de 2024 merece ser estudado sob essa perspectiva.
O Banco Central acabou realizando intervenções expressivas no mercado cambial. A questão relevante é saber se uma intervenção mais tempestiva, diante de um movimento que pode ser interpretado como predominantemente especulativo e autorreforçado, poderia ter reduzido sua intensidade.
Há aqui uma possível assimetria institucional:
não faz sentido que o Banco Central seja extremamente sensível às expectativas do mercado financeiro quando decide a Selic e excessivamente passivo diante da formação de preços no mercado cambial quando essas mesmas expectativas produzem movimentos potencialmente desestabilizadores.
Quando uma pressão cambial inicialmente financeira contamina expectativas de inflação, ela pode acabar produzindo resposta pela Selic. Um fenômeno originalmente concentrado no mercado cambial termina impondo custos de juros maiores a toda a economia.
Swaps cambiais, linhas em dólares, vendas à vista e outros instrumentos devem, portanto, integrar uma estratégia graduada, adequada à natureza de cada disfuncionalidade.
A Selic não deve ser o instrumento universal para desequilíbrios de naturezas diferentes.
7. Como realizar a reforma monetária e cambial
Uma característica importante dessa agenda é que nem todas as mudanças dependem de uma grande reforma legislativa. Algumas podem ser implementadas pelo próprio Banco Central ou pelo Conselho Monetário Nacional. Outras dependem do Congresso.
Tabela 1 – Propostas para a reforma da arquitetura monetária e cambial
| Reforma | Instrumento principal | Responsável | Dificuldade |
| Diagnóstico obrigatório da natureza da inflação | Normativos e procedimentos do Copom | BCB | Baixa |
| Diagnóstico do conflito distributivo: salários, produtividade, margens e custos | Modelos, atas e Relatório de Política Monetária | BCB/Copom | Baixa |
| Horizonte de convergência conforme natureza do choque | Resolução e regulamentação | CMN/BCB | Baixa–média |
| Duplo mandato efetivo | Alteração da LC 179/2021 | Congresso/Executivo | Alta |
| Quarentena ampliada na saída de dirigentes do BCB | Alteração da Lei 12.813/2013 e/ou legislação específica | Congresso/Executivo | Média–alta |
| Impedimentos temporários para ex-executivos do setor regulado | Lei e regulamentação ética | Congresso/CEP/BCB | Média |
| Declaração ampliada de vínculos e interesses | Normas de integridade | BCB/CEP | Baixa |
| Registro público de impedimentos e recusas | Regulamentação administrativa | BCB | Baixa |
| Transparência reforçada das agendas | Regulamentação administrativa | BCB/CEP | Baixa |
| Painel plural de expectativas e projeções | Procedimentos do Copom | BCB | Baixa |
| Incorporação sistemática de informações e projeções do Tesouro | Cooperação institucional | Fazenda/BCB | Baixa |
| Cenários alternativos de inflação, PIB, emprego, crédito e distribuição | Normativos e relatórios | BCB | Baixa |
| Protocolo público de intervenção cambial | Resolução/normativos | CMN/BCB | Baixa–média |
| Indicadores objetivos de disfuncionalidade cambial | Aperfeiçoamento regulatório | BCB | Baixa |
| Estratégia graduada de instrumentos cambiais | Regulamentação operacional | BCB | Baixa |
| Avaliação explícita do pass-through antes da resposta via Selic | Procedimentos do Copom | BCB | Baixa |
| Coordenação monetária, cambial, creditícia, fiscal e da dívida | Reforço institucional | CMN/Fazenda/BCB | Média |
Fonte: elaboração própria.
A última proposta não representa abandono da autonomia operacional do Banco Central.
A própria Lei nº 4.595 atribui ao Conselho Monetário Nacional funções de coordenação das políticas monetária, creditícia, orçamentária, fiscal e da dívida pública, além de atribuições relativas à política cambial.
Autonomia operacional não precisa significar isolamento institucional.
Da mesma maneira, regras contra a porta giratória não enfraquecem a autonomia. Podem fortalecê-la, ao reduzir tanto conflitos de interesse quanto a percepção de proximidade excessiva entre regulador e regulados.
8. Da reforma monetária ao aprofundamento financeiro
A segunda transformação é o aprofundamento financeiro.
Taxas básicas estruturalmente elevadas não afetam apenas consumo e investimento. Elas alteram a própria estrutura de incentivos do sistema financeiro.
Quando aplicações públicas líquidas e de baixo risco proporcionam remuneração muito elevada, por que assumir risco financiando uma pequena empresa, uma inovação ou um projeto de longo prazo?
Uma redução estrutural da taxa básica altera essa equação.
Investidores passam a procurar outros ativos. Fundos, seguradoras e fundos de pensão passam a ter maior incentivo para financiar empresas, infraestrutura e projetos de longo prazo.
É nesse ambiente que o aprofundamento financeiro pode ganhar escala.
A primeira reforma modifica como o preço básico do dinheiro é determinado.
A segunda modifica como esse dinheiro chega à economia produtiva.
9. BNDES, Banco do Brasil e Caixa: criar mercados, não substituir mercados
O Estado pode desempenhar papel decisivo nessa transformação sem substituir o sistema privado.
O BNDES poderia atuar crescentemente como estruturador e criador de mercados, coordenando fundos, garantias, securitizações e instrumentos destinados especialmente às pequenas e médias empresas.
Banco do Brasil e Caixa acrescentariam algo que o BNDES sozinho não possui na mesma escala: capilaridade e relacionamento direto com milhões de empresas e clientes em todo o território nacional.
O desenho poderia funcionar da seguinte maneira.
BB, Caixa, bancos privados, cooperativas e fintechs originariam créditos. O BNDES ajudaria a padronizar essas carteiras, estruturar fundos e instrumentos securitizados e fornecer garantias parciais. Investidores privados adquiririam parcelas desses ativos.
O governo não precisaria assumir todo o risco.
Poderia assumir uma parcela delimitada da perda, suficiente para reduzir o risco esperado da operação e, consequentemente, permitir juros menores.
O mecanismo possui precedente institucional no Fundo Garantidor para Investimentos — BNDES FGI, que complementa garantias e compartilha riscos das operações de crédito.
A reforma consistiria, portanto, muito mais em ampliar, integrar e dar escala a mecanismos existentes do que em inventar algo inteiramente novo.
É essencial, entretanto, que a instituição originadora continue retendo parcela do risco. Caso contrário, cria-se incentivo para conceder crédito de baixa qualidade e transferir as perdas ao Estado.
A garantia pública deve compartilhar o risco, não eliminá-lo.
10. Criar um verdadeiro mercado de financiamento para pequenas e médias empresas
Uma PME isoladamente dificilmente consegue emitir debêntures ou acessar diretamente grandes investidores institucionais.
Mas milhares de créditos de PMEs podem ser reunidos.
Carteiras originadas por bancos, cooperativas e fintechs poderiam ser padronizadas, avaliadas e agrupadas em fundos ou instrumentos securitizados. Diferentes parcelas desses veículos poderiam oferecer diferentes relações entre risco e retorno.
O BNDES poderia participar inicialmente de determinadas parcelas, fornecer garantias limitadas ou funcionar como investidor catalítico.
Banco do Brasil e Caixa poderiam utilizar suas redes para originar e distribuir essas operações nacionalmente.
À medida que o mercado adquirisse escala, histórico e liquidez, investidores privados poderiam aumentar progressivamente sua participação.
O objetivo seria utilizar recursos públicos não simplesmente para conceder crédito, mas para multiplicar financiamento privado.
11. Mobilizar investidores institucionais e ampliar a concorrência
Fundos de pensão, seguradoras e fundos de investimento administram volumes expressivos de poupança financeira.
Com juros básicos estruturalmente menores e instrumentos privados transparentes, padronizados e suficientemente líquidos, parte crescente dessa poupança poderia financiar infraestrutura, inovação, transição energética e empresas.
Ao mesmo tempo, é necessário ampliar a concorrência.
Empresas deveriam poder escolher crescentemente entre bancos tradicionais, cooperativas, fintechs, fundos, securitização, emissão de títulos e outras formas de financiamento.
Quanto maior o número de alternativas, menor a dependência de poucos intermediários.
O spread bancário possui múltiplas causas — inadimplência, tributação, custos operacionais, garantias e recuperação de crédito, entre outras. Mas estrutura de mercado e ausência de alternativas de financiamento também fazem parte do problema.
Aprofundamento financeiro significa justamente criar essas alternativas.
12. Como realizar o aprofundamento financeiro
Tabela 2 – Propostas para o aprofundamento financeiro
| Reforma | Como implementar | Instituições principais | Dificuldade |
| Sistema nacional de financiamento às PMEs | BNDES estrutura; BB, Caixa e demais instituições originam | BNDES/BB/Caixa/CMN | Média |
| Fundos voltados às PMEs | Capital público catalítico + investidores privados | BNDES/mercado | Média |
| Garantia pública parcial | Ampliar fundos garantidores mantendo risco com originadores | BNDES/União/instituições | Média |
| Utilização da capilaridade de BB e Caixa | Originação e distribuição nacional | BB/Caixa | Baixa–média |
| BNDES como estruturador de mercados | Fundos, garantias, emissões e securitizações | BNDES | Média |
| Securitização de carteiras de PMEs | Agregação e padronização dos créditos | CVM/BCB/BNDES | Média–alta |
| Retenção de parte do risco pelo originador | Regras prudenciais | BCB/CVM/CMN | Média |
| Mercado de dívida para empresas médias | Simplificação e padronização das emissões | CVM/CMN | Média |
| Mobilização de investidores institucionais | Instrumentos adequados aos diferentes perfis de risco | CVM/Susep/Previc | Média |
| Fundos de infraestrutura, inovação e transição energética | Capital catalítico público-privado | BNDES/mercado | Média |
| Instrumentos regionais e municipais | Fundos e veículos específicos | BNDES/entes subnacionais | Média–alta |
| Ampliação da concorrência financeira | Portabilidade, interoperabilidade e novos participantes | BCB/CMN/Cade | Média |
Fonte: elaboração própria.
A lógica é diferente daquela de simplesmente expandir o crédito público.
O Estado assume precisamente a parcela de risco necessária para tornar financiáveis projetos economicamente viáveis que hoje não chegam ao mercado ou recebem crédito a taxas proibitivas.
O setor privado continua selecionando projetos, compartilhando riscos e fornecendo capital.
O recurso público funciona como catalisador.
13. As duas reformas são uma só
Política monetária, política cambial e sistema financeiro não podem continuar sendo discutidos como compartimentos estanques.
Juros básicos persistentemente elevados incentivam aplicações líquidas e de baixo risco e dificultam a formação de mercados privados de longo prazo.
Mercados financeiros pouco profundos, por sua vez, aumentam a dependência das empresas do crédito bancário e concentram os efeitos da política monetária sobre determinados segmentos da economia.
É preciso transformar esse círculo vicioso em um círculo virtuoso:
melhor diagnóstico da inflação → identificação de demanda, oferta, câmbio e conflito distributivo → escolha do instrumento adequado → horizonte proporcional de convergência → política cambial capaz de enfrentar disfuncionalidades → menor necessidade de utilizar a Selic para todo tipo de choque → juros estruturalmente menores → menor prêmio extraordinário dos ativos de baixo risco → maior procura por ativos privados → aprofundamento financeiro → novas fontes de financiamento → maior concorrência → spreads menores → mais investimento → maior produtividade e crescimento potencial.
Mas existe uma condição institucional anterior a essa cadeia: a autoridade que toma essas decisões precisa estar protegida tanto da interferência política de curto prazo quanto da captura econômica e da homogeneização cognitiva produzida pelo próprio mercado que regula.
Por isso, duplo mandato, pluralidade informacional, regras contra a porta giratória, transparência, política cambial e diagnóstico da inflação não constituem propostas independentes. São partes de uma mesma reforma de governança monetária.
Não se trata de determinar administrativamente juros baixos.
Trata-se de remover mecanismos institucionais que podem contribuir para manter os juros acima do necessário.
14. Conclusão: reformar os incentivos e as instituições
O Brasil discute há décadas se a Selic está alta ou baixa demais.
Talvez essa não seja a pergunta fundamental.
A questão anterior é:
que arquitetura institucional transforma inflação, expectativas e movimentos cambiais em decisões monetárias; quem fornece as informações utilizadas nessas decisões; quais incentivos cercam aqueles que as tomam; e que sistema financeiro transforma essas decisões em crédito, investimento e crescimento?
Uma reforma duradoura precisa atuar sobre toda essa arquitetura.
Isso significa preservar a estabilidade de preços, mas diagnosticar corretamente a inflação; distinguir excesso de demanda, choques de oferta, pressões cambiais e conflitos distributivos; flexibilizar o horizonte de convergência conforme a natureza do choque; estabelecer um verdadeiro duplo mandato; ampliar as informações utilizadas pelo Copom; distinguir expectativas de dados realizados; definir regras mais claras para intervenção cambial; e aumentar a transparência sobre os custos das decisões monetárias.
Significa reconhecer também que política monetária possui consequências distributivas. Combater qualquer inflação por meio da contração da demanda, independentemente de sua origem, significa escolher implicitamente quais grupos suportarão parcela maior do custo do ajustamento.
Significa igualmente fortalecer a autonomia do Banco Central em suas duas dimensões: diante do governo e diante dos interesses econômicos regulados pela própria instituição. Regras mais rigorosas contra a porta giratória, transparência de interesses e agendas e maior pluralidade intelectual podem reduzir conflitos de interesse e dominância epistêmica sem impedir que profissionais experientes do setor privado contribuam para a administração pública.
E significa construir alternativas ao financiamento bancário: mercados de dívida corporativa mais profundos, securitização responsável, fundos voltados às PMEs, garantias públicas parciais, investidores institucionais, maior concorrência e utilização estratégica de BNDES, Banco do Brasil e Caixa.
Não se trata de escolher entre Estado e mercado.
Trata-se de utilizar o Estado para construir instituições, compartilhar determinados riscos e criar condições para mais mercado, mais concorrência e mais financiamento produtivo.
Uma economia que remunera extraordinariamente bem liquidez e baixo risco inevitavelmente direcionará capital para liquidez e baixo risco.
Uma economia que pretende ampliar investimento, inovação, produtividade e crescimento precisa alterar essa estrutura de incentivos.
A reforma econômica que talvez ainda falte ao Brasil é justamente esta:
passar de uma arquitetura organizada predominantemente em torno do custo e da remuneração do dinheiro para uma arquitetura organizada em torno da estabilidade, do investimento e do financiamento do desenvolvimento.
Leitura recomendada
Brasil
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Resolução CMN nº 5.141, de 26 de junho de 2024. Estabelece a meta contínua de inflação e seu intervalo de tolerância.
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Resolução BCB nº 350, de 8 de novembro de 2023, e alterações posteriores. Disciplina procedimentos relacionados à atuação diante de condições adversas e disfuncionalidades nos mercados.
BRASIL. Lei Complementar nº 179, de 24 de fevereiro de 2021. Define os objetivos e a autonomia do Banco Central do Brasil.
BRASIL. Lei nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964. Estrutura o Sistema Financeiro Nacional e estabelece atribuições do Conselho Monetário Nacional e do Banco Central.
BRASIL. Lei nº 12.813, de 16 de maio de 2013. Dispõe sobre conflito de interesses no exercício de cargo ou emprego no Poder Executivo federal e impedimentos posteriores ao exercício da função pública.
BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL — BNDES. Fundo Garantidor para Investimentos — BNDES FGI. Documentação institucional sobre garantias e compartilhamento de riscos em operações destinadas, entre outros segmentos, às micro, pequenas e médias empresas.
TESOURO NACIONAL. Resultado do Tesouro Nacional — 2024. Secretaria do Tesouro Nacional.
Política monetária e experiência internacional
BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy. Washington.
BERNANKE, Ben S.; GERTLER, Mark. “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission”. Journal of Economic Perspectives, 1995.
MISHKIN, Frederic S. The Economics of Money, Banking, and Financial Markets. Pearson.
Inflação e conflito distributivo
ROWTHORN, Robert E. “Conflict, Inflation and Money”. Cambridge Journal of Economics, 1977.
LAVOIE, Marc. Post-Keynesian Economics: New Foundations. Edward Elgar.
Crédito e aprofundamento financeiro
STIGLITZ, Joseph E.; WEISS, Andrew. “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”. American Economic Review, 1981.
LEVINE, Ross. “Finance and Growth: Theory and Evidence”. In: Handbook of Economic Growth. Elsevier, 2005.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
O texto não representa necessariamente a opinião do Jornal GGN. Concorda ou tem ponto de vista diferente? Mande seu artigo para [email protected]. O artigo será publicado se atender aos critérios do Jornal GGN.
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