Como Superar Grande Depressão Deflacionária, por Fernando Nogue

Como Superar Grande Depressão Deflacionária

por Fernando Nogueira da Costa

Quando está próximo da plena ocupação da capacidade produtiva, os gastos do governo são inflacionários porque se aglomeram com os gastos privados. Há a hipótese de as famílias entenderem a “Equivalência Ricardiana”: no futuro, terão de pagar impostos mais altos para financiar os gastos. Por isso, elas se preveniriam com maior poupança. Nesse caso, a tributação distorceria os incentivos adequados à circunstância temporal.

Ao contrário, em caso de imensa capacidade produtiva ociosa com Grande Depressão distante do pleno emprego, o limite inferior zero da taxa de juro básica não consegue incentivar a retomada do crescimento econômico. Em lugar dos gastos privados, inibidos pelas expectativas pessimistas das empresas e famílias, os gastos públicos financiados com dívida podem ter efeitos econômicos positivos.

Entretanto, o estímulo fiscal é muito menos eficaz em lugar da reestruturação da dívida excessiva das empresas e famílias. A política pública mais eficaz coloca o dinheiro nas mãos de quem vai gastar todo fluxo de renda recebido.

Por ter como alvo a população certa, uma reestruturação da dívida das famílias ajudaria a evitar a armadilha da liquidez. Ocorre quando a queda acentuada da taxa de juro básica se torna inoperante. A redução das hipotecas na falência e/ou o refinanciamento em longo prazo, por exemplo, atingiria o mesmo objetivo sem envolver a tributação.

A política fiscal é particularmente problemática onde a receita do governo é aumentada com a tributação da renda – e não da riqueza. Ricos não têm necessariamente renda alta, mas sim elevado patrimônio. O segmento de varejo com alto fluxo de renda recebida não é necessariamente “rico” em estoque de riqueza, seja financeira, seja imobiliária.

Por exemplo, um herdeiro aposentado pode não ter alta renda, apesar de ter riqueza em imóveis, enquanto um jovem casal com formação universitária pode ter alta renda, mas baixa riqueza. Após a pós-graduação, têm renda domiciliar alta, mas não riqueza.

Precisam comprar seu primeiro imóvel para moradia. Tributar a renda desse casal prejudicará a economia. Distorcerá os incentivos ao trabalho, incentivando um dos dois a ficar de fora da força de trabalho por conta da tributação progressiva.

Os contribuintes ficam indignados quando são solicitados a pagar pelos erros de outros. Forçar os credores bancários a suportar perdas é politicamente mais aceitável em lugar do gasto fiscal. Moralistas não enxergam o risco sistêmico provocado por bancarrota.

A política monetária e a política fiscal ajudam, mas são inferiores a um foco direto na dívida das famílias. Este é, afinal, o principal problema nos Estados Unidos – não no Brasil. Aqui, o problema maior é a desalavancagem financeira das empresas não-financeiras. A reestruturação dessa dívida ainda está se processando.

No crédito ampliado ao setor não financeiro, empréstimos do sistema financeiro nacional são 55% do total (49% do PIB). Dividem-se entre 43% para Pessoa Jurídica (21% do PIB) e 57% para Pessoa Física (28% do PIB). Considerando 1% do total em operações de crédito dos fundos de pensão, de consórcios e das empresas do grupo BNDES e mais 2% em operações de crédito de fundos constitucionais não incluídos na carteira do SFN e empréstimos do FIES (Fundo de Financiamento Estudantil), empréstimos e financiamentos representam 58% do total (50% do PIB).

O restante praticamente se refere a Pessoa Jurídica: títulos de dívida emitidos no mercado doméstico, inclusive debêntures e notas comerciais, representam 13% do total (11% do PIB). Houve antecipação de amortizações do crédito direcionado pelo BNDES por conta de captação em debêntures, pagando CDI mais um percentual abaixo da TLP. A dívida externa é empresarial e representa 29% do total (25% do PIB).

Em síntese, a participação da Pessoa Jurídica no crédito ampliado – sistema financeiro nacional, mercado de capitais e endividamento externo – equivale a 57% do PIB. Pessoa Física na economia brasileira tem menos dívida: 29% do PIB. Ambos somam 86% do PIB. Acrescentando a dívida governamental (62% do PIB: 2% do SFN, 50% de títulos de dívida pública e 10% de dívida externa), o crédito ampliado brasileiro atinge 148% do PIB, menos da metade do chinês, estimado em 300% do PIB.

Indica endividamento ser mais uma questão de trajetória ou ritmo de crescimento, financiado por expansão da renda, em vez de ser problema de patamar. O problema aparece quando a economia fica rastejante, estagnada e ou deprimida. E o governo inerte nada faz a respeito em sua sanha de privatização para reduzir o Estado ao mínimo.

A partir da análise objetiva de dados do Banco Central do Brasil, desconfio do tom alarmista da imprensa pautada por consultorias de “economistas-chefe”. Afirma: “antes mesmo da crise do coronavírus, os dados de endividamento e comprometimento já acendiam um sinal de alerta” (Valor, 18/06/20).

A série do Banco Central, divulgada desde 2005, indica a proporção entre o valor do estoque das dívidas com o SFN e a renda efetiva acumulada em 12 meses. Atingiu 45,9% em março, mas, ao contrário do dito pela reportagem, esse resultado ainda está abaixo do recorde histórico do índice. Este ocorreu em setembro de 2015 com 46,03%.

Excluindo o saldo devedor do financiamento imobiliário, o endividamento é bem menor. A média 2005-2020 é 25,95%. Atingiu 27,15% em março de 2020. Tinha atingido o pico de 31,29% em junho de 2012. Em plena “Cruzada da Dilma”, não mereceu nenhum susto (ou registro escandaloso da imprensa), porque o desempenho da economia em crescimento de renda e emprego era sustentado por investimentos.

Em igual comparação, o comprometimento mensal da renda com dívidas, determinante do poder de compra das famílias, alcançou 20,6% em março de 2020, acima da média de 19,2% entre 2005-2020, mas inferior ao recorde de 21,7% em setembro de 2015. Sem o crédito para a compra de imóveis, o comprometimento alcançou 18,2%, acima da média de 17,9%, mas abaixo do pico de 19,2% em setembro de 2015.

Em poucas palavras, diferentemente do caso norte-americano, aqui, no Brasil, o problema maior não é o endividamento familiar. Tudo indica tanto o endividamento quanto o comprometimento da renda não ser um problema grave para a maioria das famílias brasileiras. Proporcionalmente, o maior endividamento relativo tem sido feito por pessoas na faixa de renda acima de dez salários mínimos (41% da dívida total de Pessoa Física), onde se encontram apenas os 5% mais ricos em renda. A desalavancagem financeira ainda é um problema empresarial.

Afastado o falso fantasma, alentado por quem sofreu neocolonização, nos Estados Unidos, resta enfrentar a especificidade dos problemas brasileiros. Aqui, como lá, os conflitos políticos paralisam os governos durante as grandes contrações econômicas.

Muitas vezes, a política econômica a ser aprovada pelo Congresso Nacional se torna inviável. A polarização política expande a intolerância. Com o sistema político-partidário fragmentado, o governo de extrema-direita é menos capaz de formar coalizão viável. A desintegração se torna “o novo normal” – e não se avança em reforma política.

A Autoridade Monetária tem de monitorar os ciclos de endividamento para prevenção contra crises de perdas alavancadas. As imprescindíveis funções do sistema financeiro – viabilizar sistema de pagamentos, captar e financiar – não podem tornar seus clientes tão dependentes de dívidas.

Em transição da fase de desalavancagem financeira para a de política monetária de “empurrar corda”, a pandemia atinge gravemente as ocupações, tanto formais, quanto informais, das pessoas físicas. A desocupação generalizada não permite enxergar, em tempo breve, uma normalização e, depois, um novo ciclo de endividamento, com a retomada de alavancagem financeira.

O caso brasileiro necessita receber, mais uma vez, uma intervenção governamental direta nos investimentos e na produção, via empresas estatais e bancos públicos, sem afastar a possibilidade de Parceria Público-Privada. É necessário corrigir os erros anteriores nessas parcerias com governanças e projetos executivos inadequados.

Desta vez, o foco deve estar em um projeto social de desenvolvimento urbano: habitação popular, saneamento, urbanização de favelas, mobilidade urbana como BRT, metrô, linhas férreas, etc., educação, ciência e tecnologia, saúde pública…

Grandes projetos, como rodovias, hidrovias, portos, aeroportos, fábricas, usinas hidrelétricas, etc., são complementares. Uns investimentos exigem outros, não em sequência de um a um, mas requisitando implantação conjunta. Já foram realizados no País – e, na Era Social-Desenvolvimentista (2003-2014), “recauchutados”.

Passada a fase da industrialização nascente, já com economia diversificada, o melhor a ser feito pelo Estado é investir em bem-estar da população pobre. Gerará mobilidade social e o mercado interno brasileiro poderá se transformar no quinto maior do mundo!

Download do Texto para Discussão: Fernando Nogueira da Costa – Grande Depressão Deflacionária – junho 2020

Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Autor de “Mercados e Planejadores Imperfeitos” (2020). Baixe em: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: [email protected].