Além dos bancos: como reconstruir o financiamento das empresas e famílias no Brasil
Artigo 12 — Do diagnóstico à reforma: uma proposta para aprofundar a arquitetura de financiamento brasileira
Como ampliar a concorrência, diversificar os canais de financiamento e criar condições para a redução estrutural dos spreads bancários
Por Maurício Martinelli Luperi
Parte I — Do diagnóstico à estratégia de reforma
Ao longo dos onze artigos anteriores desta série procuramos responder a uma pergunta que, à primeira vista, poderia parecer relativamente simples: por que empresas e famílias brasileiras continuam dependendo tanto dos bancos para obter financiamento e por que os spreads bancários permanecem estruturalmente elevados?
A resposta mostrou-se mais complexa.
Inadimplência, tributação, compulsórios, custos administrativos, garantias, risco macroeconômico, concentração bancária e taxa básica de juros são componentes importantes dessa explicação. Mas, como procuramos demonstrar no artigo anterior, existe outra dimensão que normalmente recebe atenção insuficiente: a própria arquitetura institucional por meio da qual o financiamento chega à economia.
A pesquisa desenvolvida ao longo desta série e consolidada na Base Mestre Comparativa da Arquitetura Institucional de Financiamento Brasil–Estados Unidos (2014–2025) mostrou que o sistema financeiro brasileiro permanece menos profundo que o norte-americano quando o aprofundamento é compreendido não apenas como volume de crédito, mas como combinação de escala, diversidade, integração institucional e competição entre diferentes canais de financiamento.
Essa diferença é importante porque os bancos não determinam suas condições de crédito no vazio.
Uma empresa que pode escolher entre empréstimo bancário, emissão de títulos, securitização de recebíveis, Private Credit, Venture Capital, Private Equity ou mercado acionário possui maior poder de negociação do que outra cuja única alternativa efetiva é procurar um banco.
A concorrência relevante, portanto, não ocorre apenas entre bancos.
Ocorre também contra os bancos.
Essa foi a principal conclusão do artigo 11.
O objetivo deste décimo segundo e último artigo é dar o passo seguinte: discutir como modificar essa arquitetura.
Não se pretende apresentar uma lista isolada de medidas regulatórias, tampouco importar mecanicamente instituições existentes nos Estados Unidos. Sistemas financeiros são construções históricas, resultantes das características produtivas, políticas, jurídicas e territoriais de cada país.
O objetivo é identificar funções que ainda faltam à arquitetura brasileira, canais existentes que precisam ganhar escala, instituições que podem desempenhar novos papéis e formas de conectar mais eficientemente investidores aos agentes que necessitam de financiamento. Trata-se, portanto, menos de multiplicar instrumentos do que de construir conexões, ampliar alternativas e aumentar a possibilidade de substituição entre diferentes fontes de recursos.
A questão que orientará este artigo pode, portanto, ser formulada da seguinte maneira:
como construir no Brasil uma arquitetura de financiamento mais profunda, diversificada, integrada e competitiva?
A fotografia mudou entre 2014 e 2025 — mas não o suficiente
Antes de formular propostas, é importante observar que o sistema financeiro brasileiro não permaneceu parado durante o período analisado.
Os dados reunidos na Base Mestre mostram transformações importantes entre 2014 e 2025.
O Brasil efetivamente avançou nesse período. Crédito privado, debêntures, fundos de investimento, securitização e outros segmentos ganharam dimensão, embora em intensidades bastante diferentes. Isso significa que não seria correto descrever a arquitetura financeira brasileira como imóvel ou afirmar que não houve aprofundamento.
O problema aparece quando observamos a natureza desse crescimento. Alguns mercados avançaram rapidamente, outros permaneceram relativamente pequenos e, sobretudo, a ampliação dos ativos financeiros ainda não se converteu na mesma proporção em uma arquitetura capaz de oferecer alternativas de financiamento amplamente acessíveis a empresas de diferentes portes.
A comparação com os Estados Unidos torna essa diferença particularmente visível. Voltaremos aos números na Parte IV, quando examinaremos conjuntamente a evolução dos principais indicadores da Base Mestre entre 2014 e 2025. Por enquanto, a conclusão relevante é que o Brasil avançou, mas não o suficiente para reduzir a enorme diferença de escala, diversidade e possibilidade de substituição entre canais que separa as duas arquiteturas.
Esse é talvez o paradoxo que deve orientar qualquer proposta de reforma.
O Brasil já possui enorme volume de riqueza financeira. Possui bancos sofisticados, fundos de investimento de grande escala, mercado de capitais em expansão, cooperativas, fintechs, securitização, investidores institucionais e instituições públicas importantes.
O desafio não é começar do zero. É transformar esse conjunto de instituições e recursos em uma arquitetura mais integrada e competitiva.
O que a comparação com os Estados Unidos nos ensina
A comparação realizada na Base Mestre também permite evitar outro equívoco.
O sistema financeiro norte-americano não é simplesmente um sistema no qual “o mercado” substituiu os bancos.
Os bancos continuam desempenhando papel fundamental.
A diferença está na quantidade, na diversidade e na escala das instituições e dos mercados que convivem com o sistema bancário. Corporate Bonds, Commercial Paper, mercado acionário, securitização, fundos de investimento, fundos de pensão, seguradoras, Money Market Funds, Venture Capital, Private Equity e Private Credit formam canais que se complementam e, em muitos casos, concorrem entre si. A Base Mestre registra ainda instituições e mercados especializados, como Municipal Securities, Federal Home Loan Banks e Farm Credit System.
Esses mercados e instituições não devem ser simplesmente somados para produzir uma medida agregada de profundidade. Muitos representam estoques, outros fluxos, alguns correspondem a ativos detidos por instituições que investem nos próprios instrumentos anteriormente contabilizados.
A relevância está em outra característica:
todos constituem peças de uma arquitetura.
Corporate Bonds dependem de investidores dispostos a comprá-los. Commercial Paper necessita de compradores de ativos de curto prazo. Securitização exige originadores, estruturadores, investidores e mercados secundários. Venture Capital necessita de mecanismos de saída. Fundos de pensão e seguradoras precisam de ativos de longo prazo compatíveis com seus passivos.
A profundidade surge da interação entre essas peças. É justamente essa integração que ainda precisa avançar no Brasil.
Crescer não basta
Essa constatação nos leva a uma distinção fundamental: crescimento financeiro não é necessariamente aprofundamento financeiro.
No sentido desenvolvido nesta série, o aprofundamento possui quatro dimensões interdependentes: escala, diversidade, integração e competição. Os canais precisam alcançar dimensão economicamente relevante, atender agentes com diferentes portes, riscos, prazos e necessidades, conectar emissores, intermediários e investidores e, sobretudo, constituir alternativas suficientemente efetivas para disciplinar uns aos outros.
Esta última dimensão estabelece a conexão direta com os spreads bancários. Criar um instrumento acessível apenas a grandes empresas pode melhorar o financiamento dessas companhias, mas pouco altera a concorrência enfrentada pelos bancos no restante da economia. O verdadeiro aprofundamento ocorre quando as alternativas se difundem e passam a constituir possibilidades reais de substituição.
Quatro princípios para uma estratégia brasileira
A análise dos dados e das instituições examinadas ao longo da série permite estabelecer quatro princípios para as propostas apresentadas nas próximas partes deste artigo.
Primeiro: aprofundar antes de simplesmente multiplicar instrumentos.
O Brasil já possui grande parte dos instrumentos necessários a uma arquitetura mais diversificada. Antes de criar novos produtos, precisamos perguntar por que muitos deles ainda atingem parcela relativamente pequena das empresas.
Segundo: importar funções, e não instituições.
O fato de os Estados Unidos possuírem Money Market Funds, Municipal Bonds, Federal Home Loan Banks ou Farm Credit System não significa que o Brasil deva reproduzir essas instituições. Devemos identificar quais funções econômicas elas desempenham e verificar se instituições brasileiras existentes podem exercê-las ou se novos arranjos são necessários.
Terceiro: utilizar o Estado para construir mercados, e não simplesmente substituí-los.
Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal, BNDES, bancos regionais, agências de fomento e fundos públicos possuem capacidade institucional que pode ser utilizada não apenas para conceder crédito diretamente, mas também para estruturar instrumentos, oferecer garantias, formar mercados, mobilizar investidores privados e criar mecanismos de financiamento que posteriormente adquiram autonomia.
Quarto: reconhecer que o Brasil não possui uma única estrutura produtiva.
Uma arquitetura financeira adequada para São Paulo pode não responder às necessidades do Nordeste, da Amazônia ou do Centro-Oeste. Desenvolvimento financeiro também é uma questão territorial. Instituições nacionais, regionais, estaduais e locais precisam ser articuladas de acordo com as características produtivas e o estágio de desenvolvimento de cada região.
Esses quatro princípios apontam para uma estratégia que não reduz a reforma financeira à expansão do crédito bancário nem à simples liberalização dos mercados. O objetivo é construir uma arquitetura institucional de financiamento na qual diferentes canais ganhem escala, se conectem e concorram pela demanda de empresas e famílias.
O primeiro movimento dessa reforma talvez seja também o mais imediato: antes de inventar novos instrumentos, fazer com que aqueles que o Brasil já possui cheguem a muito mais empresas. É dessa ampliação do acesso — e da construção de uma verdadeira escada de financiamento — que trata a Parte II.
Parte II — Aprofundar o que já existe: da dependência bancária a uma escada de financiamento
O primeiro movimento da reforma parte de uma constatação simples: grande parte dos instrumentos necessários a uma arquitetura mais diversificada já existe no Brasil. O problema é transformá-los em alternativas efetivas de financiamento para um universo muito maior de empresas.
A existência formal de debêntures, Notas Comerciais, FIDCs, securitização, fundos de capital privado, cooperativas ou fintechs não garante profundidade financeira. Para exercer pressão competitiva sobre o crédito bancário, esses canais precisam adquirir escala, encontrar investidores, apresentar custos compatíveis e, sobretudo, tornar-se acessíveis a empresas de diferentes portes.
É justamente nesse ponto que a comparação com os Estados Unidos se torna relevante. Quanto menor a empresa brasileira, mais rapidamente desaparecem as alternativas ao crédito bancário. A reforma precisa, portanto, ampliar não apenas o número de instrumentos existentes, mas principalmente o número de empresas capazes de utilizá-los.
Debêntures: um mercado que cresceu, mas ainda precisa se difundir
Poucos segmentos ilustram tão bem essa questão quanto o mercado de debêntures.
Os dados reunidos na Base Mestre mostram que as emissões anuais passaram de aproximadamente R$ 70,6 bilhões em 2014 para R$ 493,4 bilhões em 2025. Em relação ao PIB, avançaram de cerca de 1,22% para 3,87%.
Trata-se de uma transformação importante: empresas brasileiras passaram a acessar com maior intensidade investidores diretamente, reduzindo sua dependência exclusiva dos empréstimos bancários.
Mas existe uma diferença entre crescimento do mercado e democratização de seu acesso.
Os custos de estruturação, documentação, distribuição, rating, governança e divulgação de informações ainda favorecem empresas de maior porte. Para uma grande companhia, esses custos podem representar parcela pequena da operação. Para uma empresa média, podem tornar a emissão economicamente pouco atraente.
A reforma deveria, portanto, procurar reduzir os custos fixos de acesso sem reduzir a proteção dos investidores.
Emissões padronizadas, documentação simplificada proporcional ao porte, plataformas eletrônicas de distribuição, mecanismos de garantia parcial e estruturas capazes de reunir empresas com características semelhantes poderiam ampliar significativamente o universo de emissores.
O objetivo não seria transformar pequenas empresas em grandes emissoras de debêntures.
Seria fazer com que o acesso ao mercado de dívida começasse antes na trajetória de crescimento empresarial.
Notas Comerciais: uma ponte ainda subutilizada
As Notas Comerciais possuem potencial particularmente interessante.
Elas podem funcionar como alternativa de financiamento empresarial de prazo mais curto, aproximando-se em sua função econômica do Commercial Paper norte-americano, embora os dois mercados possuam estruturas e dimensões muito diferentes.
Nos Estados Unidos, o Commercial Paper constitui há décadas uma fonte relevante de financiamento empresarial de curto prazo, funcionando ao lado do crédito bancário e de outros mercados de dívida.
No Brasil, a modernização regulatória das Notas Comerciais abriu espaço para expansão desse instrumento.
O desafio agora é transformar o instrumento em um mercado de fato, com padronização, distribuição mais ampla, participação de fundos, referências de preços e desenvolvimento gradual de liquidez secundária.
Existe aqui uma oportunidade importante: criar um caminho intermediário entre o empréstimo bancário tradicional e as emissões corporativas mais complexas.
FIDCs[1]: transformar recebíveis curtos em uma fonte permanente de capital de giro
Uma característica das pequenas e médias empresas brasileiras parece, à primeira vista, dificultar o desenvolvimento desse mercado: grande parte das duplicatas comerciais vence em apenas 30, 60 ou 90 dias. Mas o prazo do recebível individual não deve ser confundido com o prazo econômico da necessidade de financiamento.
Empresas que vendem continuamente a prazo mantêm também um estoque contínuo de contas a receber. Uma duplicata vence enquanto outra é originada. Uma sucessão de ativos curtos pode, portanto, sustentar uma fonte permanente e renovável de capital de giro.
É justamente nesse ponto que FIDCs, securitizadoras, fintechs e outros agregadores podem exercer função importante.
Em vez de investidores adquirirem individualmente pequenas duplicatas, milhares de recebíveis podem ser reunidos em carteiras diversificadas. À medida que os títulos vencem, os recursos recebidos podem financiar a aquisição de novos recebíveis.
O veículo financeiro pode, portanto, possuir vida muito superior à dos títulos individuais que compõem sua carteira.
A expansão das duplicatas escriturais e dos sistemas de registro pode fortalecer esse mercado ao ampliar a rastreabilidade, reduzir a possibilidade de dupla cessão e melhorar a avaliação do histórico dos recebíveis e dos sacados.
Isso altera também a forma de avaliar o risco. Uma pequena empresa pode não possuir rating próprio suficiente para acessar diretamente o mercado de capitais, mas milhares de recebíveis originados por diferentes empresas e devidos por numerosos compradores podem formar uma carteira diversificada, cujo comportamento estatístico pode ser analisado pelos investidores.
O problema deixa, assim, de ser o prazo curto de cada duplicata e passa a ser a capacidade institucional de transformar milhões de recebíveis pequenos e heterogêneos em carteiras padronizadas, transparentes e financiáveis. Esse mecanismo pode aproximar o mercado de capitais de empresas que dificilmente conseguiriam emitir títulos diretamente.
Há, entretanto, um limite importante.
A securitização de duplicatas constitui fundamentalmente um instrumento de capital de giro. Ela não substitui fontes de financiamento de médio e longo prazo destinadas à aquisição de máquinas, inovação, expansão da capacidade produtiva ou realização de grandes projetos.
Uma indústria que compra uma máquina com vida econômica de dez anos não deveria depender permanentemente da antecipação de duplicatas de 60 dias para financiá-la.
Uma arquitetura financeira profunda precisa oferecer instrumentos compatíveis com diferentes horizontes econômicos.
Securitização não significa repetir o subprime
Qualquer proposta de ampliar a securitização inevitavelmente desperta uma preocupação legítima: não foi justamente a securitização um dos mecanismos que contribuíram para a crise financeira norte-americana de 2008?
Foi. Mas é necessário compreender exatamente o que ocorreu para não concluir que toda securitização reproduz necessariamente os mesmos riscos.
O problema do subprime não estava simplesmente na transformação de créditos em títulos negociáveis. Resultou da combinação entre deterioração dos critérios de concessão de hipotecas, tomadores de elevado risco, modelo originate-to-distribute, elevada alavancagem, ratings excessivamente otimistas e sucessivas camadas de securitização e reempacotamento — inclusive por meio de CDOs[2] — que afastavam o investidor do crédito original e tornavam cada vez mais difícil identificar onde o risco estava localizado.
A possibilidade de transferir rapidamente os créditos a terceiros também podia enfraquecer os incentivos de quem originava a operação para acompanhar sua qualidade até o vencimento.
Não é esse o modelo que estamos propondo para ampliar o financiamento das pequenas e médias empresas brasileiras.
A securitização de duplicatas que estamos propondo parte de ativos de natureza diferente: recebíveis decorrentes de transações comerciais identificáveis e, em geral, de curto prazo. Isso evidentemente não elimina o risco, o sacado pode não pagar, podem ocorrer fraudes ou problemas documentais e carteiras concentradas podem produzir perdas significativas, mas permite construir mecanismos de rastreabilidade e acompanhamento mais diretamente ligados às operações comerciais subjacentes.
Por isso, aprofundamento financeiro não pode significar simplesmente securitizar qualquer recebível.
O mercado precisa ser construído sobre registro eletrônico, rastreabilidade, critérios de elegibilidade, diversificação por empresa e por sacado, histórico de pagamentos, limites de concentração, transparência das carteiras, adequada retenção de risco pelos originadores e supervisão prudencial.
Há ainda uma diferença decisiva. A proposta não consiste em utilizar sucessivamente o mesmo conjunto de ativos como base para estruturas crescentes de reempacotamento e alavancagem. Uma duplicata de R$ 100 mil representa um direito de receber R$ 100 mil decorrente de uma operação comercial; sua securitização não deveria produzir uma cadeia opaca de novos direitos econômicos sobre o mesmo fluxo de caixa.
O crescimento da carteira viria principalmente da renovação da atividade econômica: uma duplicata vence e é paga, novas vendas são realizadas, novos recebíveis são originados e o fundo utiliza os recursos para adquiri-los. Trata-se de uma carteira rotativa, não de uma multiplicação indefinida do mesmo crédito.
A distinção é fundamental.
Securitizar não significa criar riqueza a partir do mesmo recebível. Significa transformar direitos de recebimento existentes em ativos financiáveis por uma base mais ampla de investidores.
Duplicatas escriturais e sistemas de registro são, por isso, fundamentais: ajudam a impedir a cessão múltipla do mesmo recebível, verificam sua existência e permitem acompanhar o histórico dos sacados.
A lição de 2008 não é abandonar a securitização, mas impedir que ela esconda riscos, produza alavancagem opaca ou elimine a responsabilidade de quem origina o crédito. Aplicada a recebíveis comerciais registrados, diversificados e transparentes, pode cumprir função distinta: conectar o capital de giro de milhares de pequenas e médias empresas a uma base mais ampla de investidores.
CRIs, CRAs[3] e a lição da especialização
Os mercados de CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários) e CRAs (Certificados de Recebíveis do Agronegócio) oferecem outra lição importante.
A criação de instrumentos especializados permitiu conectar investidores aos setores imobiliário e agropecuário por canais que não dependem exclusivamente dos balanços bancários.
O crescimento desses mercados demonstra que instrumentos adaptados às características de setores específicos podem mobilizar recursos privados e suscita uma pergunta importante: se isso foi possível para imóveis e agronegócio, por que não desenvolver estruturas capazes de atender outras atividades com necessidades próprias de financiamento?
Não se trata de criar uma nova sigla para cada setor, mas de identificar ativos, fluxos de receitas e riscos que possam ser estruturados de maneira compreensível para os investidores. Infraestrutura, eficiência energética, transição ambiental, inovação e determinados segmentos industriais podem demandar soluções que os instrumentos convencionais não atendem adequadamente. Aprofundamento financeiro envolve também inovação institucional.
Cooperativas e fintechs: competição onde o mercado de capitais ainda não chega
Mercados de capitais não resolverão todas as necessidades de financiamento.
Para milhões de pequenas empresas, produtores e famílias, o relacionamento continuará sendo predominantemente bancário ou quase bancário.
É por isso que cooperativas e fintechs são importantes para a concorrência.
As cooperativas possuem vantagens decorrentes do conhecimento local e do relacionamento com seus associados. Em determinadas regiões, conseguem avaliar riscos que modelos bancários excessivamente centralizados podem não captar adequadamente.
As fintechs apresentam vantagem diferente: tecnologia, custos operacionais potencialmente menores, utilização intensiva de dados e capacidade de oferecer produtos especializados.
O Open Finance[4] pode ampliar essa concorrência ao reduzir uma das vantagens históricas das instituições incumbentes: a concentração das informações sobre os clientes. Mas cooperativas e fintechs não deveriam permanecer separadas do restante da arquitetura financeira; seu potencial aumenta justamente quando conseguem se conectar aos mercados de capitais.
Uma fintech que origina milhares de operações poderia transferir ou securitizar parte dessas carteiras por meio de FIDCs. Uma cooperativa poderia participar de estruturas regionais de garantias e funding. Fundos poderiam adquirir carteiras originadas por instituições com conhecimento local.
Isso permitiria separar duas funções que não precisam necessariamente permanecer no mesmo balanço: originar o crédito e financiá-lo.
Uma instituição com capacidade de conhecer e avaliar pequenas empresas poderia originar as operações, enquanto investidores com maior disponibilidade de recursos poderiam financiá-las.
Essa separação entre originação e financiamento, entretanto, exige preservar os incentivos de quem concede o crédito. Retenção parcial do risco, regras de recompra em casos de irregularidade, transparência e acompanhamento das carteiras devem impedir que a transferência dos ativos dilua a responsabilidade pela qualidade da originação.
A conexão entre instituições deve ampliar a capacidade de financiamento, não diluir a responsabilidade pelo risco.
Private Credit[5]: concorrência direta aos bancos
O crescimento recente do Private Credit internacional merece atenção especial.
Nos Estados Unidos, fundos passaram a conceder diretamente empréstimos a empresas, sobretudo às chamadas middle-market companies, disputando operações que anteriormente seriam predominantemente bancárias.
A Base Mestre mostra a relevância crescente desse mercado na arquitetura norte-americana.
O Brasil possui veículos capazes de exercer funções semelhantes, principalmente por meio de FIDCs e fundos estruturados, mas o segmento ainda não alcançou a mesma escala nem possui delimitação estatística tão clara.
Seu desenvolvimento poderia criar uma nova fonte de concorrência diretamente sobre o crédito empresarial.
Fundos de pensão, seguradoras, gestores de recursos e investidores poderiam financiar veículos especializados em diferentes perfis de empresas, prazos e riscos, dentro de regras prudenciais e de transparência adequadas.
O efeito competitivo aparece quando, diante de uma proposta bancária pouco atraente, a empresa sabe que dispõe de outras portas às quais pode recorrer. É essa possibilidade concreta de substituição que modifica seu poder de negociação.
Venture Capital e Private Equity: financiar aquilo que a dívida não consegue
Existe um limite fundamental para qualquer sistema baseado exclusivamente em crédito.
Empresas jovens, inovadoras ou em rápida expansão frequentemente não possuem receitas estáveis, garantias suficientes ou histórico que lhes permita assumir dívida convencional em condições adequadas.
Nesses casos, o instrumento apropriado pode não ser dívida, mas capital — função desempenhada por Venture Capital e Private Equity.
O Brasil desenvolveu um ecossistema relevante ao longo das últimas décadas, mas a comparação realizada na Base Mestre mostra que sua dimensão em relação ao PIB permanece inferior à norte-americana.
A diferença não decorre apenas da disponibilidade de investidores. Mercados de capital de risco dependem de uma cadeia institucional completa: universidades, centros de pesquisa, empreendedores, fundos, investidores institucionais, mercado de fusões e aquisições e bolsas capazes de oferecer mecanismos de saída. Aprofundar Venture Capital e Private Equity exige, portanto, desenvolver também os mercados e instituições que estão antes e depois deles.
O mercado acionário precisa ampliar sua função de financiamento
O mercado acionário brasileiro apresenta uma situação paradoxal.
O país possui bolsa sofisticada, infraestrutura tecnológica avançada e instituições regulatórias consolidadas. Ainda assim, a capitalização de mercado permanece pequena em relação à economia quando comparada à norte-americana, e o número de empresas listadas continua limitado diante da dimensão do país.
Além disso, um mercado acionário profundo não pode ser avaliado apenas pela valorização das ações existentes.
Sua função econômica inclui permitir que empresas obtenham capital novo.
IPOs e ofertas subsequentes precisam constituir uma alternativa efetiva para empresas em diferentes estágios de crescimento.
Segmentos de acesso simplificado, custos proporcionais ao tamanho das emissões, mecanismos destinados a empresas médias e medidas que favoreçam liquidez podem fazer parte dessa discussão, sempre preservando padrões adequados de governança e proteção ao investidor.
Sem mecanismos de saída, inclusive, o próprio Venture Capital e o Private Equity encontram limites para crescer.
Mais uma vez, os mercados estão conectados.
Uma escada de financiamento para as empresas brasileiras
Todas essas propostas podem ser reunidas em uma ideia simples.
Uma economia financeiramente profunda deveria permitir que as fontes de financiamento evoluíssem juntamente com as empresas e com a natureza de suas necessidades. Uma pequena empresa pode começar financiada por capital próprio, cooperativas, fintechs ou microcrédito e, à medida que acumula vendas e recebíveis, acessar FIDCs e antecipação de recebíveis para capital de giro.
Com maior escala, histórico e transparência, Private Credit e Notas Comerciais podem se tornar alternativas. Investimentos de maturação mais longa podem demandar debêntures e outras dívidas de longo prazo.
Empresas inovadoras ou que necessitem de capital permanente podem recorrer a Venture Capital e Private Equity; em estágios posteriores, o mercado acionário pode fornecer recursos de expansão e mecanismos de saída para investidores anteriores.
Figura 1 — Uma escada de financiamento para as empresas brasileiras
Capital próprio / microcrédito
↓
Cooperativas e fintechs
↓
Duplicatas / recebíveis / FIDCs
↓
Private Credit
↓
Notas Comerciais
↓
Debêntures e dívida de longo prazo
↓
Venture Capital / Private Equity
↓
Mercado acionário
Fonte: elaboração própria.
A figura não representa uma sequência obrigatória. Empresas podem combinar instrumentos, saltar etapas ou jamais chegar ao mercado acionário. O ponto central é que existam alternativas compatíveis com porte, risco, prazo e finalidade: uma máquina com vida econômica de dez anos não deveria depender de duplicatas de 60 dias, assim como uma empresa recém-criada e sem receitas previsíveis não deveria depender exclusivamente de dívida convencional. Profundidade financeira significa também adequação entre instrumento e necessidade econômica.
Investidores institucionais: quem financiará essa escada?
Existe, entretanto, uma pergunta inevitável.
Quem comprará esses ativos?
Não existe aprofundamento financeiro apenas pelo lado dos tomadores.
É necessário desenvolver simultaneamente o lado dos investidores.
A Base Mestre revelou um paradoxo importante: o Brasil possui grande volume de recursos administrados por fundos, mas fundos de pensão e seguradoras ainda apresentam escala relativa inferior à observada nos Estados Unidos. A questão, portanto, não é apenas reunir poupança financeira, mas criar ativos privados compatíveis com os objetivos de risco, retorno, liquidez e prazo desses investidores.
A solução não é obrigá-los a financiar empresas ou setores determinados. É construir ativos nos quais possam investir: padronização, transparência, informação de crédito, ratings, garantias, mercados secundários e governança são fundamentais. Fundos de pensão e seguradoras, especialmente por possuírem passivos de longo prazo, podem conectar recursos de longo prazo a infraestrutura, projetos e empresas. O aprofundamento ocorre quando essas duas pontas se encontram.
A taxa básica como concorrente do financiamento privado
Há, contudo, uma restrição comum a todos esses mercados: eles disputam recursos com títulos públicos que combinam elevada liquidez, baixo risco de crédito e, historicamente no Brasil, remuneração real muito elevada. Isso estabelece um piso exigente para a remuneração dos ativos privados e pode limitar o próprio aprofundamento dos mercados que pretendemos desenvolver. Voltaremos a essa questão na Parte IV, pois ela mostra por que aprofundar a arquitetura financeira, embora necessário, não é suficiente para reduzir estruturalmente os spreads.
A primeira conclusão da reforma é, portanto, clara: grande parte das peças já existe. O desafio é fazê-las ganhar escala, conectá-las, adequá-las às diferentes necessidades de prazo e ampliar radicalmente o universo de empresas capazes de utilizá-las.
Mas aprofundar o que já existe não basta. A comparação com os Estados Unidos revelou também funções institucionais ausentes ou insuficientemente desenvolvidas no Brasil e mostrou que uma arquitetura nacional precisa alcançar um país marcado por profundas diferenças produtivas e regionais.
É desse segundo movimento — construir os elos que faltam, utilizar instituições públicas para desenvolver mercados e levar o financiamento para onde ele ainda não chega — que trata a Parte III.
Parte III — Construir os elos que faltam: instituições públicas, novos mercados e desenvolvimento regional
A comparação entre Brasil e Estados Unidos realizada ao longo desta série mostrou que a diferença entre as duas arquiteturas não decorre apenas do tamanho de mercados semelhantes. A estrutura norte-americana contém instituições, mecanismos de funding, garantias, mercados especializados e formas de articulação entre financiamento público e privado que não possuem equivalentes brasileiros de mesma escala ou que desempenham aqui funções muito mais limitadas.
A resposta não está em transplantar instituições norte-americanas. Arquiteturas financeiras são construções históricas e dependem dos ambientes produtivo, jurídico, político e federativo em que operam. A pergunta relevante é outra: quais funções econômicas desempenhadas pela arquitetura norte-americana permanecem ausentes, fragmentadas ou insuficientemente desenvolvidas no Brasil? Esse será o princípio da reforma: importar funções, não instituições.
Os elos que a comparação revelou
A Base Mestre permite identificar algumas dessas funções. Os Estados Unidos possuem mercados profundos de títulos estaduais e municipais, instituições especializadas no funding habitacional, como os Federal Home Loan Banks, uma rede de financiamento rural organizada pelo Farm Credit System e Money Market Funds capazes de mobilizar grandes volumes de recursos de curto prazo. Somam-se a isso mercados amplos de securitização, Corporate Bonds, Commercial Paper e Private Credit.
Esses mecanismos cumprem funções distintas: fornecem funding, aproximam investidores e empresas, financiam governos subnacionais e infraestrutura, distribuem riscos e criam canais especializados para atividades específicas.
Para o Brasil, as perguntas relevantes são, portanto: como ampliar o financiamento de infraestrutura estadual e municipal? Como oferecer funding estável às instituições que originam crédito regionalmente? Como conectar investidores institucionais a ativos privados de longo prazo? E como levar os mercados a empresas que ainda não conseguem emitir títulos diretamente?
É a resposta a essas funções — e não a reprodução de suas formas jurídicas — que interessa.
O papel das instituições públicas: não apenas emprestar, mas construir mercados
O Brasil dispõe de uma vantagem institucional que não deve ser subestimada: Banco do Brasil, Caixa Econômica Federal, BNDES, Banco do Nordeste, Banco da Amazônia, bancos regionais, agências de fomento, fundos constitucionais e cooperativas já formam uma extensa infraestrutura financeira.
O problema está menos na ausência dessas instituições do que na falta de uma estratégia que as conecte aos mercados privados. O debate sobre bancos públicos, portanto, não deveria restringir-se à pergunta sobre quanto crédito devem conceder. A questão central é como utilizar sua capacidade institucional para estruturar mercados capazes de mobilizar volumes crescentes de capital privado.
Nessa estratégia, BNDES, Banco do Brasil e Caixa poderiam combinar crédito com funções de estruturação, padronização, garantias, coinvestimento, originação e formação de mercados.
Em vez de o Estado substituir permanentemente o mercado, ele pode contribuir para construir condições para que novos mercados surjam, adquiram escala e posteriormente funcionem com participação privada crescente.
BNDES: de financiador a coordenador do desenvolvimento financeiro
O BNDES possui características particularmente adequadas para exercer uma função de coordenação.
Sua experiência em avaliação de projetos, financiamento de longo prazo, infraestrutura e mercado de capitais poderia ser utilizada para ajudar a estruturar instrumentos que ainda possuem escala limitada.
Isso poderia envolver padronização de emissões para empresas médias, fundos de garantias, coinvestimento em fundos de Private Credit, desenvolvimento de estruturas de securitização, apoio à formação de mercados secundários e participação como investidor-âncora nas fases iniciais de determinados mercados.
O BNDES poderia, por exemplo, atuar como investidor-âncora em veículos destinados a empresas médias, ajudando inicialmente a estabelecer padrões de governança, informação e avaliação de risco. À medida que histórico, liquidez e participação privada fossem construídos, sua presença poderia diminuir. O êxito não seria medido pelo volume permanentemente carregado pelo banco, mas pela capacidade de fazer surgir um mercado que progressivamente possa funcionar sem sua presença.
Banco do Brasil e Caixa: a vantagem da capilaridade
Banco do Brasil e Caixa possuem uma vantagem diferente: capilaridade nacional e relacionamento prévio com empresas, produtores, famílias e municípios. Essa infraestrutura poderia funcionar como porta de entrada para mercados hoje concentrados nos grandes centros.
Em vez de exigir que uma empresa média do interior encontre sozinha uma gestora ou securitizadora, BB e Caixa poderiam ajudá-la a organizar informações, garantias e operações e conectá-la ao instrumento mais adequado. Em alguns casos continuariam concedendo crédito; em outros, ajudariam a empresa justamente a acessar fontes alternativas ao próprio crédito bancário.
BB e Caixa poderiam ainda atuar como originadores ou estruturadores de carteiras de recebíveis, financiamentos e outros ativos que posteriormente fossem adquiridos por investidores privados, desde que permanecessem regras claras de retenção de risco e responsabilidade pela qualidade da originação.
A capilaridade pública passaria, assim, a funcionar como infraestrutura para a competição financeira.
Garantias: dividir risco sem socializar prejuízos privados
A insuficiência de garantias constitui um obstáculo importante ao financiamento de pequenas e médias empresas. Fundos garantidores públicos e privados podem reduzir essa restrição, mas devem preservar os incentivos de quem concede e de quem adquire o crédito.
Por isso, a regra deveria ser o compartilhamento, e não a transferência integral do risco ao Estado. Garantias parciais podem viabilizar operações preservando exposição suficiente do originador e do investidor para que continuem responsáveis pela análise e pela qualidade do crédito. A mesma lógica deve valer para securitização e Private Credit: compartilhar riscos que o mercado isoladamente tem dificuldade de absorver, sem socializar integralmente eventuais perdas.
Uma arquitetura financeira para um país continental
Uma reforma exclusivamente nacional, entretanto, não resolve outra característica brasileira: o país não possui uma única estrutura produtiva. As necessidades de uma indústria em São Paulo ou Minas Gerais não são as mesmas de um produtor no Centro-Oeste, de uma empresa tecnológica em Pernambuco, de um empreendimento turístico no Nordeste ou de um projeto de bioeconomia na Amazônia.
As diferenças envolvem renda, infraestrutura, densidade empresarial, acesso bancário, tecnologia e capacidade administrativa. Uma arquitetura excessivamente centralizada corre o risco de avaliar agentes inseridos em realidades muito diferentes segundo instrumentos e critérios semelhantes. O aprofundamento financeiro brasileiro precisa, portanto, possuir também uma dimensão territorial.
Três níveis de uma nova arquitetura
Uma estratégia possível seria organizar essa arquitetura em três níveis articulados.
No nível nacional, BNDES, Banco do Brasil, Caixa, bancos privados, mercado de capitais e investidores institucionais forneceriam escala, infraestrutura, funding e instrumentos.
No nível regional e estadual, Banco do Nordeste, Banco da Amazônia, BRDE, bancos estaduais existentes, agências de fomento e fundos constitucionais poderiam adaptar instrumentos às características produtivas das diferentes regiões.
No nível local, cooperativas, fintechs, instituições de microfinanças, fundos garantidores, consórcios municipais e outros veículos poderiam realizar a função que instituições nacionais dificilmente conseguem exercer com a mesma qualidade: conhecer empresas, projetos e riscos locais.
Esses níveis deveriam funcionar de forma integrada. Uma cooperativa poderia originar crédito localmente; uma instituição regional agregaria operações; um FIDC poderia adquiri-las; fundos de pensão ou seguradoras forneceriam recursos; e uma instituição pública poderia assumir parcela delimitada das garantias. Recursos nacionais alcançariam, assim, projetos originados localmente. Essa conexão entre escalas também é aprofundamento financeiro.
Criar bancos municipais?
Descentralizar o financiamento não significa criar um banco para cada município. Instituições financeiras exigem escala, governança, tecnologia, gestão de riscos e supervisão; a proliferação de pequenos bancos públicos poderia gerar baixa eficiência, captura política e riscos fiscais.
Consórcios intermunicipais, fundos regionais, cooperativas, fundos garantidores e veículos especializados podem oferecer escala compartilhada. O princípio deve ser descentralizar o conhecimento e a originação sem necessariamente fragmentar o sistema financeiro.
Municípios e infraestrutura: uma função ainda pouco desenvolvida
O mercado norte-americano de Municipal Securities ilustra uma função que permanece pouco desenvolvida no Brasil: conectar necessidades de investimento de estados e municípios a investidores de longo prazo.
Saneamento, mobilidade, habitação, equipamentos públicos e transição energética poderiam utilizar veículos capazes de agrupar e padronizar projetos de diferentes entes, sempre sujeitos aos limites fiscais e às regras de responsabilidade pública. Um município pequeno talvez não possua escala para acessar diretamente investidores; dezenas de municípios reunindo projetos semelhantes podem possuir.
Novamente, a proposta não é copiar o mercado municipal norte-americano, mas adaptar ao Brasil a função de transformar projetos subnacionais em ativos financiáveis.
Subsídios e crédito direcionado: o problema não é simplesmente existir
Nenhuma discussão sobre financiamento brasileiro estaria completa sem crédito direcionado e subsídios. O debate costuma oscilar entre considerá-los necessariamente distorcivos ou tratá-los como instrumentos automaticamente desenvolvimentistas. Nenhuma das duas posições é suficiente.
Subsídios podem compartilhar riscos, estimular inovação e ajudar a criar mercados, mas também gerar captura e transferências permanentes para grupos específicos. O critério relevante deveria ser: o que permanece quando o subsídio termina?
Se a resposta for apenas uma operação que recebeu crédito barato, pouco aprofundamento financeiro foi produzido.
Se permanecerem novos emissores, novos investidores, informações, histórico de crédito, padrões de contratos, mercados secundários e instituições capazes de continuar financiando aquele segmento, então a política pública ajudou a construir mercado.
Essa distinção deveria orientar a avaliação de qualquer programa de crédito direcionado.
O Plano Safra e uma provocação necessária
O financiamento do agronegócio brasileiro oferece um exemplo particularmente interessante.
Ao longo de décadas, construiu-se ao redor do setor uma arquitetura que combina crédito direcionado, equalização de taxas, Banco do Brasil, BNDES, cooperativas, recursos obrigatórios e instrumentos privados como CPRs[6], CRAs e, mais recentemente, Fiagros.
Independentemente da avaliação específica de cada subsídio, o resultado institucional é relevante.
O setor não depende de um único canal.
Existe um ecossistema de financiamento.
Isso suscita uma pergunta que vai além do escopo deste artigo, mas não deveria ser evitada:
se o Brasil foi capaz de construir uma arquitetura sofisticada de financiamento para o agronegócio, por que não desenvolveu uma arquitetura igualmente articulada para a indústria?
Isso não significa simplesmente criar um “Plano Safra da indústria”. Indústria, inovação e serviços tecnológicos possuem riscos, prazos e garantias distintos. A questão pertence a uma discussão mais ampla de política industrial e reindustrialização.
Para os propósitos deste artigo, a experiência do agronegócio demonstra algo mais específico: políticas deliberadas podem construir ecossistemas de financiamento que combinam crédito, garantias, instituições públicas e instrumentos privados. O desafio é identificar onde essa capacidade institucional pode ser reproduzida sem simplesmente replicar o mesmo modelo setorial.
O Estado como catalisador, não como proprietário permanente do mercado
Essa estratégia envolve riscos reais: interferência política, captura de subsídios, socialização de perdas e financiamento de projetos economicamente frágeis. Esses riscos não constituem argumento para ignorar a ação pública, mas para discipliná-la.
Programas de desenvolvimento financeiro deveriam possuir critérios objetivos, transparência, auditoria, limites de exposição, avaliação de adicionalidade e mecanismos periódicos de revisão — inclusive uma estratégia de saída.
O teste é simples: se, depois de longo período, um mercado continua incapaz de operar sem o mesmo subsídio e a mesma participação estatal, é preciso questionar se de fato construímos um mercado. Se a intervenção inicial gera novos participantes, preços, histórico e conhecimento suficientes para que o financiamento posteriormente se sustente com participação privada crescente, o Estado cumpriu sua função catalisadora.
Coordenação: a peça que conecta as instituições
Nada disso funcionará adequadamente se cada instituição agir isoladamente. Programas desconectados de BNDES, BB, Caixa, agências estaduais e reguladores podem produzir fragmentação em vez de profundidade.
Uma estratégia de desenvolvimento financeiro exige coordenação entre Banco Central, CVM, CADE, bancos públicos, instituições regionais, investidores institucionais, cooperativas, fintechs e participantes do mercado de capitais. Suas funções e interesses não são iguais, mas suas ações precisam convergir para dois objetivos: diversificar as fontes de financiamento e ampliar a concorrência entre elas.
O objetivo final não é construir um sistema financeiro estatal, nem simplesmente entregar ao mercado funções hoje exercidas pelo Estado. É construir uma arquitetura público-privada, nacional e regional, bancária e não bancária, na qual diferentes instituições concorram, se complementem e conectem diferentes tipos de investidores às diferentes necessidades de financiamento.
Essa arquitetura poderia ampliar significativamente a competição pelo financiamento da economia brasileira. Há, entretanto, um limite que nenhuma dessas reformas supera isoladamente: todos esses canais operam dentro de uma estrutura monetária que determina o custo básico e o custo de oportunidade dos recursos.
Aprofundar a arquitetura financeira é, portanto, condição necessária para reduzir estruturalmente os spreads brasileiros, mas não suficiente.
A Parte IV examina justamente essa restrição e reúne as reformas financeira e monetária em uma agenda integrada de redução da dependência bancária e ampliação do financiamento da economia.
Parte IV — Aprofundar o sistema financeiro é necessário, mas não suficiente: concorrência, política monetária e uma agenda integrada de reformas
As propostas apresentadas nas partes anteriores partem da hipótese desenvolvida ao longo desta série de que os spreads bancários não dependem apenas de inadimplência, tributação, custos administrativos, compulsórios, garantias e margens financeiras. Dependem também da arquitetura na qual os bancos definem seus preços.
Quanto maior a possibilidade de empresas e famílias substituírem o crédito bancário por outros canais, maior a pressão competitiva sobre as instituições. Debêntures, Notas Comerciais, FIDCs, Private Credit, mercado acionário, cooperativas e fintechs não precisam substituir os bancos; precisam constituir alternativas efetivas.
A questão que resta é saber quanto essa arquitetura efetivamente mudou. Os novos cálculos incorporados à Base Mestre permitem observar não apenas sua fotografia, mas sua evolução entre 2014 e 2025.
O Brasil avançou — mas os Estados Unidos continuaram muito mais profundos
Os novos cálculos incorporados à Base Mestre produzem um resultado importante.
Não seria correto afirmar que o sistema financeiro brasileiro simplesmente não se aprofundou entre 2014 e 2025.
Houve avanços relevantes.
O crédito privado passou de 66,03% para 75,10% do PIB, aumento de 9,07 pontos percentuais. A capitalização do mercado acionário passou de 34,36% para 38,22% do PIB, acréscimo de 3,86 pontos percentuais.
As emissões anuais de debêntures apresentaram expansão ainda mais expressiva. Passaram de R$ 70,6 bilhões em 2014 para R$ 493,4 bilhões em 2025. Em relação ao PIB, avançaram de 1,22% para 3,87%.
Isso representa crescimento nominal acumulado próximo de 599%, correspondente a uma taxa composta de crescimento anual — CAGR — de aproximadamente 19,3% ao ano.
A indústria de fundos também ganhou enorme dimensão. O patrimônio líquido dos fundos ANBIMA passou de R$ 2,69 trilhões para R$ 10,75 trilhões, crescimento nominal acumulado de aproximadamente 299%, ou CAGR de 13,4% ao ano. Em relação ao PIB, avançou de 46,61% para 84,35%.
As provisões técnicas do mercado supervisionado pela SUSEP passaram de 9,53% para 16,15% do PIB.
Os dados mostram, portanto, um processo inequívoco de expansão financeira em diversos segmentos brasileiros.
Mas expansão de determinados segmentos não significa necessariamente formação de uma arquitetura suficientemente profunda, diversificada, integrada e competitiva.
A comparação com os Estados Unidos torna essa distinção evidente.
Tabela 1 — Evolução de indicadores selecionados da arquitetura financeira, Brasil e Estados Unidos, 2014–2025
| Indicador | País | 2014 (% PIB) | 2025 (% PIB) | Variação 2014–2025 (p.p. PIB) | Leitura |
| Crédito privado | Brasil | 66,03 | 75,10 | +9,07 | Aprofundamento |
| Crédito privado | EUA | 184,79 | 201,27 | +16,47 | Aprofundamento em nível muito superior |
| Capitalização acionária | Brasil | 34,36 | 38,22 | +3,86 | Avanço limitado |
| Capitalização acionária | EUA | 149,54 | 224,04 | +74,51 | Forte expansão |
| Debêntures — emissões anuais | Brasil | 1,22 | 3,87 | +2,65 | Forte expansão do fluxo |
| Corporate Bonds — estoque FRED | EUA | 25,25 | 24,03 | −1,21 | Estabilidade em patamar elevado |
| Commercial Paper — estoque | EUA | 5,72 | 4,19 | −1,53 | Estabilidade relativa |
Fonte: Base Mestre — Aprofundamento Financeiro Brasil–Estados Unidos, 2014–2025. Elaboração própria.
A tabela precisa ser interpretada com cuidado.
Emissões de debêntures brasileiras são fluxos anuais, enquanto Corporate Bonds norte-americanos são apresentados como estoques. Não devemos comparar diretamente 3,87% com 24,03%.
A informação relevante é outra.
As debêntures brasileiras cresceram intensamente no período, enquanto o mercado norte-americano de Corporate Bonds já partia de uma escala elevada e permaneceu aproximadamente estável em relação ao PIB.
O mesmo raciocínio vale para o Commercial Paper, cujo estoque recuou de 5,72% para 4,19% do PIB norte-americano. Isso não implica necessariamente perda de profundidade: empresas norte-americanas podem substituir esse instrumento por Corporate Bonds, crédito bancário, syndicated loans, securitização, Private Credit ou mercado acionário.
Profundidade financeira não significa que todos os mercados precisem crescer continuamente em relação ao PIB. Significa que os agentes disponham de uma arquitetura suficientemente ampla para substituir um instrumento por outro.
É a possibilidade de substituição que produz concorrência.
A diferença aparece ainda mais claramente no mercado acionário
Talvez nenhum indicador sintetize tão claramente a diferença de escala quanto a capitalização bursátil.
Em 2014, o mercado acionário brasileiro correspondia a 34,36% do PIB. O norte-americano, a 149,54%.
Em 2025, o Brasil alcançava 38,22%.
Os Estados Unidos chegavam a 224,04%.
Portanto, enquanto a profundidade do mercado acionário brasileiro aumentou apenas 3,86 pontos percentuais do PIB durante onze anos, a norte-americana aumentou 74,51 pontos.
Capitalização bursátil não equivale a financiamento novo, pois a valorização das ações aumenta o valor de mercado das empresas sem necessariamente gerar novos recursos. Ainda assim, uma bolsa profunda amplia a capacidade de realizar emissões, fornece liquidez e cria mecanismos de saída para Venture Capital e Private Equity. Seu tamanho deve, portanto, ser interpretado como parte da arquitetura e não como medida isolada de financiamento.
O paradoxo brasileiro dos fundos
Os dados revelam também um aparente paradoxo. O Brasil não é uma economia desprovida de poupança financeira administrada: o patrimônio líquido dos fundos ANBIMA passou de 46,61% do PIB em 2014 para 84,35% em 2025. Mas uma grande indústria de fundos não implica automaticamente uma arquitetura profunda de financiamento produtivo. Fundos são investidores, e não fontes adicionais independentes dos ativos nos quais investem.
Podem adquirir títulos públicos, debêntures, ações, cotas de outros fundos e inúmeros outros ativos. Por isso, seu patrimônio não pode ser simplesmente somado aos mercados que financiam.
O problema relevante, portanto, não é apenas quanto recurso financeiro existe sob gestão, mas quais ativos privados esses investidores encontram. O aprofundamento exige aproximar as duas pontas: uma grande base de investidores e uma grande variedade de ativos privados financiáveis.
Essa é precisamente uma das funções das reformas propostas nas partes anteriores.
A dívida pública também disputa esses recursos
Há, entretanto, uma característica brasileira que dificulta essa transição: os ativos privados disputam recursos com títulos públicos que historicamente combinam elevada remuneração real, liquidez e baixo risco de crédito. Para atrair investidores, debêntures, FIDCs, Private Credit e outros instrumentos precisam oferecer remuneração adicional para compensar risco, menor liquidez e custos de análise.
A elevada taxa básica, portanto, afeta o financiamento empresarial por mais de um caminho.
Eleva diretamente o custo de oportunidade dos recursos, influencia as curvas de juros utilizadas na precificação dos ativos e torna os títulos públicos concorrentes particularmente atraentes para os investidores.
Isso significa que podemos construir excelentes instrumentos financeiros e, ainda assim, encontrar dificuldade para fazê-los ganhar escala se a estrutura de juros continuar excepcionalmente elevada.
Há ainda um quarto canal, menos discutido: a taxa básica pode afetar a própria estrutura competitiva do sistema financeiro. Quanto mais atraente a remuneração dos ativos públicos, menor pode ser o incentivo para investidores assumirem os custos de analisar crédito privado, desenvolver mercados secundários, avaliar pequenas empresas ou financiar projetos de maturação longa. A política monetária pode, assim, influenciar não apenas o preço do crédito, mas também a profundidade dos mercados que poderiam concorrer com os bancos.
Aprofundamento financeiro não substitui uma reforma da política monetária
Aqui aparece o limite da proposta desenvolvida neste artigo.
Mesmo uma arquitetura financeira muito mais profunda não eliminaria os efeitos de uma política monetária excessivamente restritiva.
Debêntures e operações de Private Credit continuarão sendo precificadas em relação à curva de juros; projetos produtivos continuarão comparando retorno esperado e custo de capital. Uma arquitetura mais competitiva pode reduzir margens e ampliar alternativas, mas não consegue tornar barato o financiamento quando toda a estrutura de taxas da economia permanece excepcionalmente elevada.
Por isso, aprofundamento financeiro deve ser entendido como condição necessária, mas não suficiente, para uma redução estrutural dos spreads brasileiros.
A outra dimensão é institucional.
Reformar também o Regime de Metas de Inflação
Ao longo de outros trabalhos tenho defendido que a discussão sobre juros brasileiros não pode ser separada da arquitetura institucional do Regime de Metas de Inflação.
Não se trata de abandonar o compromisso com a estabilidade de preços, mas de discutir como ele é institucionalmente organizado. Inflação pode resultar de demanda, câmbio, commodities, energia, alimentos, conflitos distributivos, indexação, choques de oferta e expectativas, e a taxa de juros não atua com a mesma eficácia sobre todos esses mecanismos.
Uma arquitetura monetária que responda predominantemente pela compressão da demanda a choques cuja origem não esteja nela pode impor custos elevados ao produto, ao emprego e ao investimento sem necessariamente atacar a causa inicial da inflação. Uma reforma deveria, portanto, ampliar a capacidade institucional de distinguir origem, persistência e natureza dos choques.
Horizonte adequado e respostas proporcionais aos choques
O horizonte de convergência deve ser suficientemente longo para evitar respostas excessivas a choques temporários, sobretudo quando os efeitos completos da própria política monetária possuem defasagens.
Choques persistentes de demanda, quebras de safra, desvalorizações cambiais, reajustes administrados e movimentos internacionais de commodities possuem mecanismos distintos e não deveriam ser tratados como fenômenos equivalentes. Reconhecer essas diferenças não enfraquece o Regime de Metas; pode torná-lo mais racional e eficiente.
Governança, transparência e pluralidade analítica
A reforma deveria alcançar também a governança da política monetária. Decisões com efeitos sobre emprego, investimento, distribuição de renda, dívida pública e crescimento exigem prestação de contas não apenas sobre os resultados, mas também sobre os modelos, hipóteses e mecanismos de transmissão utilizados para justificá-las.
Isso implica maior transparência metodológica, avaliação sistemática dos erros de previsão e confronto entre diferentes modelos de inflação e transmissão monetária. Expectativas de mercado são informação relevante, mas não devem constituir a única representação possível do futuro. Uma instituição monetária tecnicamente forte deve ser capaz de confrontá-las com modelos alternativos, informações setoriais e evidências empíricas.
Concorrência financeira e política monetária precisam ser reformadas conjuntamente
Chegamos, assim, ao ponto em que as duas agendas desta série se encontram: arquitetura financeira e arquitetura monetária.
Uma política monetária menos restritiva dentro de um sistema financeiro pouco competitivo pode permitir que parte da redução do custo de funding seja apropriada pelas margens das instituições. No sentido inverso, aumentar a concorrência mantendo juros reais persistentemente excepcionais limita o espaço para redução do custo final do financiamento.
É preciso atuar simultaneamente sobre o poder de mercado e sobre o custo de oportunidade dos recursos.
Figura 2 — Dois pilares para a redução estrutural dos spreads
ARQUITETURA FINANCEIRA
Mais instrumentos → mais alternativas → maior concorrência → menor poder de mercado
+
ARQUITETURA MONETÁRIA
Melhor diagnóstico → respostas proporcionais → menor persistência de juros excepcionalmente elevados
↓
Menor custo e maior competição pelo financiamento
↓
Redução estrutural dos spreads
↓
Investimento, inovação e crescimento
Fonte: elaboração própria.
Uma agenda integrada de aprofundamento financeiro
As propostas podem ser reunidas em seis eixos complementares: aprofundar os instrumentos já existentes; desenvolver funções financeiras ainda ausentes ou insuficientes; utilizar BNDES, Banco do Brasil, Caixa e instituições regionais como catalisadores de mercados; descentralizar a arquitetura de financiamento; fortalecer infraestrutura informacional, garantias e concorrência; e reformar simultaneamente a arquitetura institucional da política monetária.
O objetivo comum é aumentar a quantidade e a qualidade das alternativas disponíveis para empresas e famílias e, com isso, reduzir tanto o poder de mercado dos intermediários quanto o custo estrutural do financiamento.
Não se trata de substituir bancos
A principal conclusão dos doze artigos não é que o sistema bancário deva ser artificialmente reduzido. Bancos exercem funções indispensáveis: criam crédito, administram pagamentos, transformam maturidades, avaliam riscos e fornecem liquidez.
O problema aparece quando empresas e famílias possuem poucas alternativas fora deles. Uma arquitetura financeira profunda não elimina bancos; elimina a dependência excessiva dos bancos.
Quando uma empresa pode escolher entre banco, cooperativa, fintech, FIDC, Private Credit, Nota Comercial, debênture, Venture Capital, Private Equity ou mercado acionário, o banco deixa de ser simplesmente o financiador disponível e passa a ser um concorrente pelo financiamento daquela empresa.
É esse mecanismo que nos interessa.
A verdadeira medida do aprofundamento
A Base Mestre mostrou também por que profundidade financeira não pode ser medida pela simples soma dos ativos existentes. Fundos compram debêntures, fundos de pensão investem em fundos, seguradoras compram títulos, bancos carregam ativos securitizados e veículos financeiros possuem créditos que simultaneamente aparecem como passivos de outros agentes. Somá-los produziria dupla ou múltipla contagem.
Por isso, interpretamos aprofundamento financeiro como fenômeno multidimensional: escala, diversidade de instrumentos e investidores, possibilidade de substituição entre canais, maturidade dos mercados, capilaridade institucional e capacidade de conectar recursos financeiros ao investimento.
Essa definição é uma das conclusões metodológicas desta série.
O sistema financeiro como infraestrutura do desenvolvimento
Frequentemente tratamos o sistema financeiro como se sua função fosse apenas intermediar uma quantidade de poupança previamente existente. A perspectiva keynesiana permite inverter essa causalidade: o investimento não precisa esperar pela formação prévia da poupança correspondente.
O crédito permite realizar decisões de investimento; o investimento gera renda; e parte dessa renda transforma-se posteriormente em poupança. Uma arquitetura financeira profunda, portanto, não serve apenas para distribuir melhor uma poupança previamente acumulada. Ela amplia a capacidade da economia de transformar projetos em investimento, investimento em renda e renda em poupança.
Isso muda a pergunta. Em vez de perguntar apenas onde encontrar poupança suficiente para financiar o desenvolvimento, devemos perguntar:
que instituições financeiras permitem transformar oportunidades produtivas em investimento?
Foi essa pergunta que procuramos responder ao longo desta série.
Doze artigos depois
Começamos perguntando por que os spreads bancários brasileiros permanecem elevados e terminamos discutindo a própria arquitetura institucional do financiamento. No percurso examinamos bancos, mercados de dívida e ações, securitização, financiamento de pequenas e médias empresas, investidores institucionais, capital de risco e instituições existentes no Brasil e nos Estados Unidos.
Para sustentar a comparação, construímos a Base Mestre de Aprofundamento Financeiro Brasil–Estados Unidos, cobrindo 2014–2025 e reunindo dezenas de séries oficiais e institucionais sobre crédito, mercados de dívida e ações, securitização, fundos, investidores institucionais, capital de risco e instituições especializadas das duas economias. Na etapa final foram incorporados também cálculos de crescimento acumulado, CAGR e variação dos indicadores em relação ao PIB.
A Base Mestre poderá ser disponibilizada aos pesquisadores e leitores interessados em reproduzir, questionar ou aprofundar os resultados apresentados nesta série.
Isso também é parte do método. Os números utilizados para sustentar uma hipótese devem poder ser examinados.
Uma conclusão — e uma nova agenda
A comparação realizada não demonstra que os spreads brasileiros decorrem exclusivamente da menor profundidade financeira. Nunca foi essa nossa hipótese.
Inadimplência, tributação, garantias, custos, concentração bancária, política monetária e condições macroeconômicas continuam importantes. O que esta série acrescenta é outra dimensão.
O preço do crédito também depende da arquitetura dentro da qual o crédito é oferecido.
Quando essa arquitetura possui poucos canais efetivamente substitutos, instituições dominantes dispõem de maior poder para preservar margens.
Quando ela oferece múltiplas fontes de financiamento, investidores diversos, mercados líquidos e instrumentos adequados aos diferentes estágios das empresas, o poder de mercado tende a encontrar limites maiores.
O Brasil avançou entre 2014 e 2025. Os próprios dados da Base Mestre mostram isso. Mas avançar não significa ter chegado.
A distância em relação à escala, diversidade, integração e especialização da arquitetura norte-americana continua elevada. O desafio não é escolher entre bancos públicos e privados, bancos e mercados de capitais ou Estado e mercado, mas construir uma arquitetura em que essas instituições concorram e se complementem.
Uma arquitetura capaz de financiar uma pequena empresa antes que ela seja grande, uma empresa inovadora antes que possua garantias, uma indústria antes que seu investimento gere receita, uma região antes que alcance o desenvolvimento das mais ricas e projetos de longo prazo antes que o retorno financeiro esteja disponível.
Afinal, um sistema financeiro desenvolvido não deveria apenas financiar quem já chegou.
Deveria ajudar empresas, projetos e regiões a chegar.
Leitura recomendada
BAGEHOT, Walter. Lombard Street: A Description of the Money Market. London: Henry S. King, 1873. — Um dos trabalhos clássicos sobre a organização institucional do sistema financeiro e a importância da liquidez e das instituições monetárias para o funcionamento dos mercados.
GERSCHENKRON, Alexander. Economic Backwardness in Historical Perspective. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1962. — Referência fundamental para compreender por que diferentes estágios de desenvolvimento exigem diferentes arranjos institucionais e como bancos e outras instituições financeiras podem exercer funções decisivas no desenvolvimento econômico.
KEYNES, John Maynard. The General Theory of Employment, Interest and Money. London: Macmillan, 1936. — Fundamenta a interpretação utilizada neste artigo segundo a qual o investimento não depende de uma poupança previamente constituída: o financiamento permite o investimento, que gera renda e, posteriormente, a poupança correspondente.
LEVINE, Ross. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”. Journal of Economic Literature, v. 35, n. 2, p. 688–726, 1997. — Síntese clássica da literatura sobre desenvolvimento financeiro, discutindo as funções exercidas pelo sistema financeiro na mobilização de recursos, avaliação de projetos, gestão de riscos e financiamento da atividade econômica.
MINSKY, Hyman P. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven: Yale University Press, 1986. — Essencial para compreender por que inovação e aprofundamento financeiros precisam caminhar juntamente com regulação prudencial, transparência e controle da alavancagem — questão particularmente relevante para a discussão sobre securitização e as lições das crises financeiras.
STIGLITZ, Joseph E.; WEISS, Andrew. “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”. American Economic Review, v. 71, n. 3, p. 393–410, 1981. — Referência clássica sobre assimetria de informação e racionamento de crédito, particularmente útil para compreender as dificuldades de acesso ao financiamento enfrentadas por pequenas e médias empresas.
[1] Um FIDC (Fundo de Investimento em Direitos Creditórios) é um veículo financeiro de securitização estruturado como um condomínio de investidores. Ele transforma dívidas e contas a receber de uma empresa (como duplicatas, faturas de cartão de crédito e aluguéis) em títulos negociáveis de renda fixa no mercado de capitai
[2] CDO é “Collateralized Debt Obligation”, ou Obrigação de Dívida Colateralizad, ou Obrigação de Dívida Colateralizada) é um produto financeiro complexo criado por meio da securitização. Ele agrupa um conjunto de dívidas — como empréstimos, hipotecas ou títulos corporativos — e os divide em novas fatias chamadas tranches, redistribuindo o risco e o retorno para os investidores.
[3] São títulos de renda fixa de crédito privado emitidos por companhias securitizadoras. Eles transformam dívidas futuras (como financiamentos ou vendas parceladas de imóveis e safras) em investimentos negociáveis para captar recursos para esses setores.
[4] O Open Finance (sistema financeiro aberto) é um ecossistema regulamentado pelo Banco Central que permite a clientes de serviços financeiros compartilharem seus dados cadastrais, de transações e histórico de crédito entre diferentes instituições autorizadas de forma segura e com consentimento prévio.
[5] Private Credit refere-se a empréstimos e financiamentos a empresas feitos por instituições financeiras não bancárias ou fundos, fora dos mercados públicos de ações e títulos. Ele serve como uma alternativa direta ao crédito bancário tradicional.
[6] A CPR (Cédula de Produto Rural) é um título de crédito criado no Brasil em 1994 que funciona como uma promessa de entrega futura de produtos agropecuários. O produtor rural ou cooperativa emite o documento para captar dinheiro ou insumos adiantados para financiar sua safra, prometendo pagar com produtos ou moeda no futuro.
Mauricio Martinelli Luperi é economista, doutor pela FGV-SP e mestre pela USP. Professor e pesquisador há mais de duas décadas, dedica-se ao estudo da macroeconomia, do desenvolvimento econômico, da política monetária e da história do pensamento econômico. Autor de trabalhos sobre equilíbrio geral, metodologia da economia, industrialização e regime de metas de inflação, tem concentrado suas pesquisas recentes na relação entre sistema financeiro, Banco Central e desenvolvimento, formulando o conceito de “autonomia capturada” para analisar a condução da política monetária brasileira.
O texto não representa necessariamente a opinião do Jornal GGN. Concorda ou tem ponto de vista diferente? Mande seu artigo para [email protected]. O artigo será publicado se atender aos critérios do Jornal GGN.
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Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (1), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (2), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (3), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (4), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (5), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (6), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (7), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (8), por Maurício Luperi
Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (9), por Maurício Luperi
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Além dos bancos: como reconstruir o financiamento no Brasil (11), por Maurício Luperi
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