Armadilha da Liquidez ou Ciclo de Deflação da Dívida, por Fernando Nogueira da Costa

A economia brasileira se aproxima do limite inferior zero [“the zero lower bound”] para a taxa de juro nominal. Não fica negativa para realmente induzir os poupadores da economia voltarem a comprar. Optam por acumular dinheiro em ativos sem risco.

Filip Hodas

Armadilha da Liquidez ou Ciclo de Deflação da Dívida

por Fernando Nogueira da Costa

A participação média do consumo das famílias no PIB brasileiro, entre 1995 e 2020, foi de 62,8%. Desde 2015, com a queda do investimento (FBCF) do patamar de 21% para 15% do PIB, gasto governamental no patamar de 20%, o consumo se aproxima de 65%. Os pequenos saldos do balanço comercial, em termos do PIB, sendo deficitário na década corrente, exceto nos anos de 2016 a 2018, levam à dedução de o mercado interno – e não o externo – ser o maior sustentáculo do crescimento da renda no Brasil.

O gráfico demonstra uma total correlação entre as evoluções do consumo das famílias e do PIB. Uma linha de pensamento econômico, denominada “novo-clássica”, adota uma visão do lado da oferta, porque enfatiza a capacidade produtiva de bens e serviços. As flutuações econômicas nesses modelos são impulsionadas por mudanças na capacidade produtiva da economia. Enfatizam a produtividade dos fatores de produção.

A produção da economia seria determinada pelos recursos disponíveis para produção, e não por qualquer mudança na demanda. Na ausência de algum acidente climático ou sanitário, para justificar uma quebra de oferta, a única razão pela qual uma família cortaria seu consumo seria uma mudança em suas preferências ou crenças.

Essa visão dos fundamentos tem dificuldade em explicar contrações cíclicas nas economias. Na realidade, recessões graves são desencadeadas mesmo quando não ocorre nenhuma destruição da capacidade produtiva.

No livro “House of debt: how they (and you) caused the Great Recession, and how we can prevent it from happening again” (Chicago; The University of Chicago Press; 2014), seus coautores, Atif Mian e Amir Sufi, apresentam um modelo chamado de estrutura de perdas alavancadas. Explica porque as recessões são precedidas por um grande aumento das dívidas das famílias e começam com um forte declínio em seus gastos. Um crash nos preços dos ativos, enquanto se eleva os níveis de dívida, leva a desemprego.

Aplicado ao caso norte-americano, a estrutura de perdas alavancadas se funda na desigualdade social, devido às dívidas. A população se divide entre mutuários e mutuantes. Os devedores buscam uma alavancagem financeira, seja da rentabilidade empresarial, seja do patrimônio familiar. Eles tomam empréstimos sob a forma de contratos de dívida, em última instância, junto a poupadores, intermediados por bancos. Esses contratos exigem pagamento de juros com certa periodicidade.

No caso de o mutuário não pagar os juros, nem amortizar o crédito, o poupador tem o direito de expropriar os ativos oferecidos como garantia ou colateral dos empréstimos. No caso de crédito imobiliário, mesmo se o preço da habitação cair e o mutuário ainda deve pagar o valor original total da hipoteca, ou seja, seu saldo devedor.

Os tomadores de empréstimos, em geral, são famílias com baixo patrimônio líquido, razão pela qual precisam tomar emprestado dinheiro para comprar uma casa. Os poupadores tendem a ser famílias com alto patrimônio líquido, além de ter casa própria.

Na realidade norte-americana, os ricos poupadores aplicam seu dinheiro em um banco ou investem em ações na bolsa de valores, entre as quais, de incorporadoras imobiliárias. No caso brasileiro, o maior funding em depósitos de poupança é propiciado pela agregação dos baixos saldos médios de pequenos poupadores. Esse dinheiro se dirige às hipotecas dos mutuários.

Um choque com variações de preços relativos é capaz de levar a uma forte retração nos gastos das famílias endividadas. Na prática, um colapso nos preços dos imóveis é quase sempre o choque capaz de destruir o patrimônio imobiliário das famílias endividadas. Pior é a amplificação do choque original no preço da habitação, devido às execuções de hipotecas. Todos colocam os imóveis à venda, em simultâneo, e seus preços desabam.

As famílias endividadas param de gastar porque precisam reconstruir sua riqueza para terem dinheiro para a aposentadoria. Para quem planejava trocar uma moradia maior por uma menor, para financiar sua aposentadoria, quando os preços dos imóveis caem e seu patrimônio doméstico reduz substancialmente, entra em apuros. Por não ter mais riqueza suficiente para cobrir sua fase de vida inativa, corta os gastos em consumo para construir uma reserva financeira para se aposentar.

As famílias alavancadas também cortam os gastos devido às restrições mais rígidas no crédito aos consumidores. Não têm mais patrimônio doméstico suficiente para oferecer como garantia para empréstimos. Têm anotação no cadastro de inadimplentes. Têm dificuldade em refinanciar ou fazer portabilidade do crédito imobiliário para obter uma taxa de juros mais baixa. Tudo isso deprime os gastos das famílias endividadas.

À medida que os mutuários reconstroem seus balanços, tentando reduzir dívidas, os poupadores economizam mais. Isso pressiona as taxas de juros para baixo, porque o dinheiro flui para o sistema financeiro e ele tem baixa demanda por empréstimos.

Imagina-se, se as taxas de juros ficarem baixas o suficiente, induziriam as empresas a tomar empréstimos e investir, compensando os gastos mais baixos dos consumidores. Mas se o grau de endividamento delas estiver elevado, se a expectativa de lucro for pessimista pelo baixo ritmo de vendas, se a capacidade produtiva estiver ociosa ou se não há nenhuma inovação a ser introduzida, não haverá projeto de investimento.

Além disso, os poupadores da economia menos afetados pelo declínio dos preços das casas não são induzidos a gastar mais pelas taxas de juros extremamente baixas e não por terem já saciados seus desejos de consumo. Têm incerteza quanto à sua longevidade e, caso houver, optam por investir em tendência firme de preço de ativos existentes.

Quando os gastos no mercado de bens e serviços entram em colapso, as empresas reduzem os preços com liquidações. Com repatriamento do capital estrangeiro, há depreciação da moeda nacional, tornando as exportações mais competitivas no exterior. O aumento da produção doméstica de bens negociáveis, porém, não compensa a perda na produção provocada pelo choque de demanda negativo por conta de corte de gastos de famílias endividadas. O Banco Central, normalmente, responde à crise deflacionária fixando a taxa de juros básica no nível mais baixo possível.

O atrito mais conhecido, impeditivo desses ajustes, é chamado de limite inferior zero [“the zero lower bound”] para a taxa de juro nominal. Não fica negativa para realmente induzir os poupadores da economia voltarem a comprar. Optam por acumular dinheiro em ativos sem risco.

Esse fenômeno é chamado de armadilha da liquidez. Ocorre por uma taxa de juros ser mantida em zero, quando precisaria ser negativa. Papel-moeda ou depósitos à vista não remuneram com juros. Na ausência de inflação, a disponibilidade imediata de caixa, livre de riscos, pagará uma taxa de juros de 0% para o investidor.

Nenhum ativo – forma de manutenção de riqueza – jamais pode ter um retorno nominal esperado negativo. “Juros negativos” é a cobrança de Banco Central por guardar dinheiro dos bancos em suas reservas bancárias, espécie de “tarifa para custódia”.

Em tal situação de “juros negativos”, se não deseja guardar dinheiro em seu cofre, o poupador seria induzido a comprar mercadorias, em vez de economizar, ajudando assim a compensar o declínio nos gastos dos mutuários.

Não é o caso dos bancos. Com moeda eletrônica fiduciária, as reservas bancárias são registradas no Banco Central. Não têm todo seu dinheiro em encaixe monetário (papel-moeda em espécie), guardado em seus cofres-fortes.

Como resultado, a economia está presa em uma armadilha de liquidez. Os mutuários não gastam por reconstruírem seus balanços patrimoniais e terem restrições cadastrais. A taxa de juros é zero, mas não é negativa para induzir os poupadores a consumir.

Se os tomadores começarem a comprar menos, a economia precisará reduzir a produção de bens apreciados pelos mutuários e aumentar a produção de bens desejados pelos poupadores. Existem atritos nesse processo de realocação de capital.

Seria necessário transferir trabalhadores do setor de construção civil para outros setores, assim como do varejo local para indústrias exportadoras. Qualquer atrito capaz de impedir tal realocação, de forma a compensar menores gastos dos mutuários com maiores gastos dos poupadores ricos, transforma o declínio nos gastos das famílias alavancadas em uma grave recessão econômica com alto desemprego.

A atividade econômica passa a ser orientada pela demanda. Só uma indução aos gastos familiares aumentará a produção total. A inflação é uma maneira de tornar a taxa de juro real negativa. Ameaça quem guarda dinheiro com a perda de seu poder aquisitivo.

Preços mais baixos seriam possíveis apenas se as empresas reduzissem seus custos, cortando salários. Extrairia ainda mais renda das famílias endividadas. Elas têm encargos da dívida fixados em termos nominais. Logo, cortariam ainda mais seus gastos.

Uma deflação, então, agravaria o problema com círculo vicioso no qual as famílias endividadas cortam os gastos, em contrapartida as empresas reduzem os salários, o que leva a maiores encargos da dívida para as famílias, reduzindo ainda mais o consumo. Isso é chamado de ciclo de deflação da dívida.

Fernando Nogueira da Costa – Professor Titular do IE-UNICAMP. Autor de “Mercados e Planejadores Imperfeitos” (2020). Baixe em: http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/ E-mail: [email protected]

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